在我写了《招商银行摩羯智投靠谱么？》【1】一文后，收到很多读者的来信和反馈。其中有一部分读者问我：伍老师您指出了招行摩羯智投的一些不足之处，分析的非常棒。那么在他们还没有做出改进之前，我该怎么投资呢？我是不是该去选择一个其他的智能投顾产品呢？

这个问题带有一定的普遍性。所以我今天就来给大家支个招。我推荐的这个招数，可以称为智能投顾DIY。就是说，我们自己动手，挑选并投资一系列低成本的指数基金（ETF），达到和智能投顾类似的投资效果。这样，我们可以省去给那些金融中介机构支付的费用，帮助自己达到投资回报最大化。

在我和大家分享这个自己动手构建投资组合的方法之前，我需要先向大家介绍一下智能投顾的原理和逻辑。这些理论知识非常重要。我们首先要对构建智能投顾的逻辑搞清楚，然后才能理性的决定这样的产品是否适合自己。

要理解智能投顾，我们就需要先理解投顾，即投资顾问这个概念。

投资顾问本身是一个很古老的行业。所有的私人银行提供的重要服务之一，就是投资顾问。一般来说，服务客户的投资顾问团队有两个部分组成（见上图绿色部分）。第一个是直接面对客户的客户经理，他们的工作是了解客户的投资和理财需求，理解客户的风险偏好和金融知识，并判断什么样的投资产品更加适合客户。团队的第二个组成部分是投资组合经理，他的工作是根据客户经理提供的信息，帮助客户设计并管理他的资产组合。

上图提到的这种投资顾问模式的缺点是它耗费非常高的成本：一个有经验的客户经理，加上一个有经验和技能的投资组合经理，再加上一些支持他们的后台团队，这样的团队组合需要的人力和技术成本都比较高。

这也决定了如此商业模式只能适合于高净值人群。假设客户只有几万或者几十万块钱，用这样一套团队去服务他的话，怎么都很难收回成本。大家知道，私人银行一般的最低理财门槛都是五百万人民币或者更高，这就是主要的原因之一。

现在在一些国家兴起的智能投顾，其主要的变化是他们用计算机将上面提到的客户经理和投资组合经理替代掉了（比如上图中的绿色方格）。如果用一些电脑程序可以将这两个重要的职位代替，那么智能投顾就能极大化的降低为投资者提供投资顾问服务的成本，从而也能降低享受投资顾问服务的最低投资门槛。

事实上目前在美国做的比较领先的智能投顾确实做到了这一点：他们的收费相当便宜（年管理费在0.25%-0.5%之间，相比之下传统的私人银行理财服务收费在0.8%-1.5%之间），同时他们的最低投资额也相当低（比如只需要几百美元），可谓完全迎合了草根阶层的理财服务需求。

由于这样一种科技革命，智能投顾在美国发展很快。比如大家可以从上图的右边看到，美国智能投顾所管理的资金量，在2012年只是零，但到了2015年7月就已经增加到230亿美元左右。

根据美国彭博社的估计，照目前这个发展速度，美国的智能投顾到2020年将管理2万亿美元左右的资产规模。当然，这一切还都是一个愿景。由于智能投顾还是一个新兴行业，目前它管理的资金规模大约仅占整个行业的0.13%左右，还不足以撼动那些传统的投资顾问们。

在美国做的比较出色的智能投顾，有Wealthfront ($2.6B), Betterment ($3B), Personal Capital ($1.5B), Charles Schwab ($4.1B)和Future Advisor ($0.6B)。括号中的是他们在2016年年初管理的资金规模（美元，估计值）。

对智能投顾感兴趣的朋友，需要明白，智能投顾比传统投顾（人）更好，需要满足几个必要条件。

首先，市场有效。在这样的市场中，被动投资可以取得不错的回报。智能投顾帮助投资者提高投资回报的一个很主要的手段是通过购买并且持有那些低成本的指数基金。如果到最后智能投顾去选了那些高价的主动型基金，那么就和一开始的低价策略南辕北辙了。

其次，鼓励长期持有，放弃择时。在一个有效的市场中，要想通过择时来提高自己的投资回报，是一件非常困难的事情。事实上我们去购买那些低成本的指数基金，其背后一条很重要的逻辑就是长期持有，而不是短期做波段。关于这个问题，本专栏历史文章《通过择时来买卖股票靠谱么？》【2】中有更为详细的分析。

以美国最为成功的智能投顾之一Wealthfront为例。大家从上图中可以看到，该公司的首席投资官（CIO）是波顿麦吉尔，也就是《漫步华尔街》（A random walk on wall street）的作者。看过《漫步华尔街》的朋友都明白，麦吉尔对于主动型基金经理深恶痛绝。他在书中列举了很多例子来批评主动型基金经理从投资者那里收取过高的费用，而不产生任何价值。用麦吉尔的话来说，这些经理投资的能力还不如一个猴子通过扔飞镖去选股。

在Wealthfront的投资顾问团队中，还有耶鲁基金会前主席Charles Ellis（上图最右边照片）。Ellis也写过不少批评主动投资的书籍。他曾经说过：永远不要去尝试择时，那是一个坏主意。

因此Wealthfront帮助他们客户配的投资组合，全都是百分百的低成本指数基金（ETF），没有任何主动基金。

如果说30年前，麦吉尔和艾利斯倡导的“被动式”投资哲学还属于“异类”的话，那么在最近10年，“被动”和“主动”投资大战中孰胜孰优似乎越来越明显了。

以全世界最大的基金公司贝莱德集团为例。截止2016年年底，贝莱德集团管理的资产总规模超过了5万亿美元。该集团旗下管理的那些主动型基金，从2009年以来战胜基准的只有11%，而高达89%的主动型基金业绩都不如基准。

仅在2016年，美国公募基金行业中，就有大约4000亿美元的资金量从主动型基金中撤出，投入到被动型指数基金中。华尔街股神彼得林奇（Peter Lynch）的老东家，老牌选股基金公司富达（Fidelity），一向是主动型投资策略阵营中的一盏“明灯”，但它如今管理的最大规模的基金竟然是一支标准普尔500指数基金（Fidelity S&P 500 Index Fund）。可见那些看到历史趋势变化的“聪明钱”早已开始行动。

说完了美国的情况，现在让我们回到中国，说说国内的智能投顾。

由于智能投顾这个概念让人感觉很酷，很高科技，因此国内也有不少公司推出了他们的智能投顾产品。据经济观察网报道，国内目前探索智能投顾的机构有：中国平安、招行、民生证券，蚂蚁金服、百度金融、京东金融、宜信、品钛，积木盒子，弥财等机构和公司。其中有些公司已经推出了智能投顾产品，比如招商银行的摩羯智投。

现在我们以招商银行的摩羯智投为例做一下具体分析。根据招商银行网站的介绍，摩羯智投帮助投资者选择的投资标的，并不是国内的指数基金（ETF），而是国内的公募基金。（详见本专栏历史文章《招商银行摩羯智投靠谱么？》【3】https://以国内的3000多个公募基金为出发点，摩羯智投会定期从中甄选出20个左右的基金，帮助投资者完成资产配置的目标。

为什么选择公募基金，而不是指数基金（ETF）？这里面可能有几个考量。首先，中国的ETF数量比较少，所有的股票和债券类ETF加起来也不到200个。而公募基金数量比较多，因此可选面比较广。

其次，如果是银行销售理财产品的话，他们只能购买场外基金。因此那些场内的ETF就只能被排除在外了。当然，场外的基金也有不少是被动型的指数基金，比如110020，001237，460300等等。

再次，如果只是选择指数基金，那么做智能投顾的公司如何赚钱就是一个问题。ETF的费用本来就很低，给投资顾问返佣的空间非常有限。但相对来讲，主动型基金一般都有收申购费和赎回费的传统，管理费也比较高，因此推销主动型基金的获利空间更大。

当然，一般选主动型基金的销售都会告诉投资者，我们选主动基金是因为中国市场不够有效，中国的主动公募基金业绩比指数基金更好。我想在这里提醒大家的是，中国目前有3000多家公募基金，2万多家私募基金，因此即使中国市场不如美国市场那么有效，其有效程度可能也比很多人想象的要高出很多。其次，作为一个证据主义者，我们可以问问那些基金销售，你能不能列举出一些靠谱的证据来证明公募基金在扣除税费后的回报比市场平均回报更好？有没有证据表明公募基金整体的表现能够长期稳定（10年以上）的战胜市场？到目前为止，笔者还没有看到过这样的证据。

我们投资者能够确定看到的，是主动型基金收取的更高费用，这可是真金白银的收费。主动型基金的申购费和管理费收的越多，最终客户，即投资者的回报就越少。

从上图中我们可以看到，摩羯智投选的这些公募基金的申购费在0.25%-1.5%之间，年管理费在0.33%-1.8%之间，基金托管费在0.1%-0.35%之间，赎回费在0.1%-1.5%之间。因此摩羯智投能否为投资者创造价值，一个很重要的衡量标准是它能不能帮投资者把这些费用挣回来。如果不能取得更高的回报，那投资者还不如去购买那些低成本的指数基金（ETF）。

在招行摩羯智投的用户界面，我们可以看到，电脑程序会让投资者选择投资期限。这些投资期限分为短期，中期和长期三种，分别为0-1年，1-3年和3年以上。从投资角度来看，这三种投资期限都非常短，很难称得上传统意义中的中期和长期。

但是如果我们理解了上文提到的收费模式，就不难理解为什么摩羯智投给出的投资期限如此短的原因了。因为从摩羯智投的管理方出发，其获得收入的主要途径是它帮助投资者购买的这些公募基金的申购费（和赎回费，如果在短时间内卖出的话）。那么很自然的，提高摩羯智投的收入的一个很重要的途径就是增加基金的换手率，这样的话每次都可以收取申购（和赎回）费。

这种模式要想玩得转的话，有一点非常重要，那就是摩羯智投需要有很精准的市场预测和选基能力。摩羯智投的大数据系统，需要精确的预测到，在接下来的3-6个月，股票可能会上涨（这样他们会多配股票基金，少配债券基金），或者下跌（那就反向操作）。在做出了这些预测之后，摩羯智投需要选取最好的公募基金（因为即使股市上涨，不同股票基金的业绩也都不同），这样才能在扣除那些费用后帮助投资者实现增值。

接下来，让我和大家分享一下如何自己动手来设计一个类似的资产配置系统。由于上面提到的那些公募基金的缺点，我介绍的这款DIY智能投顾以中国的ETF为基础，从中甄选出比较好的ETF来完成投资者的配置目标。对于ETF不太熟悉的朋友们，可以参考这篇历史文章《中国有哪些ETF可以购买？》【4】。

ETF最大的好处之一，就是费用低廉。

上图对比的是招行摩羯智投投资的那些公募基金的平均费率和ETF投资组合的平均费率。假设摩羯智投一年调四次仓，每次调1/4的投资组合，那么投资者需要支付的申购费大约为0.76%（平均）。这些基金平均的管理费和托管费总和为1.23%。即使我们不算赎回费，这些投资组合每年的总费率也达到了2%。而我们如果购买ETF的话，平均总费率在0.6%左右。

接下来我就来介绍一下我们可以选购哪些ETF。在选购ETF之前，我们首先要确定的是，应该配置哪些资产。因此我以代表这些资产的指数来说明这个问题。在设计资产配置策略时，从指数开始是比较标准的程序。因为指数更能准确代表资产类型，并且其可供回撤的历史更长。

上图显示的是我选的这些指数的名称和权重。我们可以看到，在这个投资组合中，股票类占了60%，其中包括40%的大型股票，10%的小型股票和10%的外国股票（标准普尔500）。债券类有35%，包括30%的长期国债和5%的短期国债。最后还有5%的黄金。

从这个资产组合来看，它的风险配比相对来说比较高（65%的股票和黄金），因此更适合那些投资周期比较长的投资者。

假定跟踪这些指数的ETF费率为0.6%，那么通过回测（2005-2017，每年再平衡一次）可以得知，该资产组合的历史回报大约为每年8.38%左右。同期的上证综合指数年均回报为5.89%左右。同时，该资产组合由于包括了股票和债券，因此在多元分散的效应下，其波动率和最大回撤都要比股票市场好。

上图显示的是两个投资组合的历史价格线和回撤情况，红线为ETF组合，蓝线为上证综合指数。我们可以看到，从2005年算起，红色ETF组合的回报更好，波动更小，回撤更浅，真正做到了又要马儿跑（回报更好），又要马儿不吃草（波动更低）。

在指数面做完设计后，我们接下来就需要寻找那些ETF来实现这个投资策略。

上图显示的是我们可以购买的ETF列表。需要指出的是，目前中国股票类的ETF种类比较多，因此要给这个投资组合配股票ETF并不是什么难事。比较富有挑战性的是债券类。因为目前中国的债券ETF非常少（一共只有4个），因此让人有种“巧妇难为无米之炊”的感觉。最终我选择的是511010，主要为了让投资者可以在投资组合中包括一定比例的国债。另外5%的短期国债配置，可以用货币基金（比如余额宝）代替。

由于这些ETF的历史相对比较短，因此我们只能从2014年开始回测其业绩（同样每年再平衡一次）。我们可以看到，这些ETF的投资组合，给予我们的回报为每年12%左右，最大回撤为27%。

值得一提的是，2014年以来A股的表现不错（即使有2015年的大起大落），年回报大约为15%左右。这个ETF组合的回报不如A股指数，但是风险要小很多，可以从上图中的波动和最大回撤中对比中看到。

总结

智能投顾是一个非常好的概念。在美国做的比较好的智能投顾，向投资者提供了低成本实现资产配置的选项，并且帮助投资者养成多元分散，长期投资的好习惯。

国内的一些智能投顾，由于各种不同的原因，其销售卖点各不相同。投资者需要认真学习，搞清楚这些产品的逻辑和风险，再去选择最适合自己的产品。

目前中国国内的被动型指数基金（ETF）相对来说不多，因此要基于ETF做一个DIY的资产配置肯定不如在海外那么游刃有余，但也不是没可能。

上文中提到的这个ETF组合，其优点是简单易懂，费用低廉。投资者自己动手的话，可以省去一大部分中间商的中介费用。同时由于购买的都是二级市场上的ETF，因此流动性很好，没有任何锁定期，可以随时进出。其缺点是债券类ETF选择面比较窄，没有REITs类的ETF，投资海外的QDII指数基金费用非常高，而且额度有限。

同时需要提醒大家的是，投资是一场马拉松，而不是百米跑。过去几年的回测业绩只是给投资者一个大致的感觉，并不能代表未来的投资回报。如果我们只看短期，那么投资回报很大程度上取决于运气。因此一个理性的投资者，应该秉承多元分散，长期坚持的投资原则，不要被短期的盈亏过分影响，坚持做一个聪明的小乌龟，这样才可能在投资的长跑中最后胜出。

希望对大家有所帮助。

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数据来源：

http://www.eeo.com.cn/2016/1213/295095.shtml