在一个农贸市场上，有卖牛的农户，也有各种对牛感兴趣的买家。那么问题来了：如何决定牛的价格？

大致来说，有两种方法可以帮助我们给一头牛定价。

第一种方法，叫做基于自由市场的竞价。我们把所有卖牛的农民的标价从高到低排列出来。比如有些农民标价2600，有些农民标价2550。卖的最便宜的农民，为他的牛标价2500块。

然后，我们再把所有想买牛的顾客的出价也都罗列出来。比如出价最高的顾客愿意出2450元，接下来的顾客愿意出2400块，2350块，以此类推。

在这样一个系统中，我们可以看到，最后这头牛的成交价格，应该会在2450块和2500块之间。所以在这里，我们看到的是一个价格发现过程。就是说，有好多卖家和买家，根据自己对于牛的价值的判断，给出自己认为公允的估值。到最后我们把这些所有人的价格意见集合起来，就能形成一个市场价。

第二种方法，叫做专家估值法。我们可以邀请几位对牛特别有研究的专家和教授，把他们请过来，让他们开会讨论这头牛的价格。经过讨论之后，三位专家可能分别为该牛估值2400元，2350元和2300元，那么最后牛可能就会被定价在这些专家给出的价格的平均数，即2350元。

上面的两种方法，其实和资本市场里的一、二级市场很像。在一级市场里，大家用的是“专家估值法”，即有限的几个玩家（比如VC/PE基金经理），为公司的价值给出一个估算。而二级市场，则更像“自由竞价法”，即公司公开其财务信息，然后由市场上的各种参与者为其定价。

在过去10年，“专家估值”为主的一级市场，其规模增长的速度远远超过了二级市场。据《华尔街日报》报道，从2008年金融危机算起，全世界的大学基金会、养老基金和主权基金等机构投资者，大约往一级市场里投了差不多2万亿美元。

但这些“聪明钱”，是否获得了比普罗大众更好的投资回报？则是一个比较复杂的问题。举例来说，根据研究机构Pitchbook的统计显示，2011到2019年间，成功完成IPO上市的独角兽企业（在上市前估值超过10亿美元的公司）共有66家。而其中高达1/3的公司，在IPO后破发。有些名气比较响的独角兽，比如Cloudera, Zynga等，破发的幅度高达40%。

最近被媒体广泛报道的Wework, 又是另一个典型案例。在Wework准备IPO前最近的一轮融资中，公司的估值高达470亿美元左右。帮助Wework运行上市的投行，给出的目标估值在600亿美元到1000亿美元之间。但是当Wework的财务数据被公开之后，对其估值的质疑声音不绝于耳，还没上市，其估值就掉了一半，最终迫使Wework不得不放弃上市的打算。

在这些例子中，专家们（投资一级市场的基金经理）的判断，败给了由普罗大众参与的自由市场。

为什么会发生这种情况？大致来说，有这么几种解释：

第一、专家们本来就不厉害。他们的判断，并不比普罗大众高明多少。有研究人员（Gornall, 2019）向近900个风险投资经理发放问卷，问他们如何决定是否投某一家公司。其中有44%的经理回答，他们基于自己的“直觉”，而非财务分析做投资决策。有9%的经理回答，他们在投资时从来不看任何财务指标。

不做财务分析，凭直觉做投资，这种方法管用么？这可能是个见仁见智的问题，但至少让我们有理由怀疑这些专家的判断的准确度。

第二、专家被利益捆绑，不得不做出违心的决策。在私募投资市场，没有做空机制，信息披露高度不对称，因此公司的估值，非常不透明，有很大可能偏离基本面（参考本人历史文章：《科技独角兽估值有哪些猫腻？》）。不看好该公司的基金，不会投。而如果看好该公司，那么领投的基金，就有很强的动机去千方百计把被投公司的估值推高，这样好在下一轮融资，或者IPO时最大化自己的投资回报。因此，最后公司被媒体报道的估值，主要由那些看好该公司的投资者决定，自然会很容易获得过高，甚至高的离谱的估值。

在之前提到的研究中，高达90%以上的风险投资经理，在问卷中回答，觉得那些独角兽企业的估值过高。但问题在于，他们无法停止投资活动，更不可能把基金募集的资金退还给投资者。因为这可是他们的金饭碗啊。拿了钱不投，那投资人为什么还要买你的基金？所以，只能硬着头皮上，明知估值过高，还是要拍手叫好，希望可以找到下一个接棒的“傻瓜”，让自己从中获利。

这些研究和案例，告诉我们一个非常重要的道理：我们永远不应该低估市场的力量和众人的智慧。在美国作家索罗维基写的《群体的智慧》一书中，他提到，如果能够满足以下四个条件，那么众人的智慧就可能被充分发挥，得到比个人判断更加准确的信息。这四个条件分别是：意见分散，相互独立，专业互补，和有效集合。

交易量庞大，有良好监管和信息透明度的二级市场，在绝大部分情况下都满足以上四个条件，因此能够快速有效的对一家公司做出准确的估值。任何一个个人，专家或者机构，都很难持续比市场做出更精确的判断。哪怕是那些拥有百亿美元巨资的机构投资者，也很难保证自己比公开市场做的更好，更何况个人散户投资者？

明白众人的智慧背后的逻辑，对市场充满敬畏之心，认识到市场的有效性。这是我们进步成为聪明的投资者需要跨越的重要一步。

参考资料：

伍治坚：科技独角兽估值有哪些猫腻？

Jason Zweig, How We Should Bust an Investing Myth, Sept 2019

Will Gornall, How Do Venture Capitalists Make Decisions? Aug 2019

詹姆斯·索洛维基，《群体的智慧》，2010，中信出版社

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