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中建投信托共享经济2号私募投资基金分析

这篇文章主要来分析一下这个基金:中建投信托共享经济2号途家置业私募投资基金。该基金材料来自本专栏的一位读者。他收到了基金的宣传材料,正在考虑是否要投资,因此把资料发给笔者让我帮他分析一下。

从该基金的名字可以获知,这是一支典型的私募股权(PE)基金。

该基金的投资标的只有一家公司,那就是途家置业。根据途家置业官网的介绍,该公司成立于2011年,其主营业务是连接短期房东和短期租户的网络中介,也就是中国版的AirBnB(爱彼迎)。

该基金经理的收费标准为:认购费1%,年管理费2%,业绩分成20%(回报超过8%的部分)。请注意这只是基金经理的收费,还没有包括基金的费用(法律/审计/行政等费用)。

成立一个基金就投资一家公司(也叫Case fund),在海外是非常罕见的现象。主要原因在于,投资者把钱给基金经理,主要看重他的投资能力。这个投资能力主要体现在选股(二级市场)/公司(一级市场)的能力,包括对公司进行尽职调查,对行业和竞争对手进行分析,对公司团队进行评估等等。这也是为什么基金经理能够收如此高的费用的主要原因之一。

但是如果基金只是投资一家公司,那么从严格意义上来说这就不是基金,而只是一个中介而已。因为这个基金唯一的作用,就是横在投资者和投资标的(途家置业)之间,收取认购费,管理费,业绩分成等各种费用而已。上文中提到的那些基金经理投资能力,在这个基金中并没有体现出来。

要想对这个问题有更为深刻的认识,我们不妨做一个情景测试。假设投资途家置业,在五年后可能会发生以下四种情况中的一种:

A)乐观:年回报30%。

B)中间:年回报8%。

C)失望:年回报0%。

D)栽跟头:投资血本无归,照五年算的话,IRR为-60%左右。

上表计算了在这四种不同的情况下,投资者(LP)和基金经理(GP)的回报情况。

大多数投资者在投资前,脑子里想的只是乐观情况:他会觉得这是一个非常好的项目,如果可以如预期一样上市成功,那我就可以赚一笔大的。如果我赚了钱,基金经理拿走一部分分成,我也不会很介意。

但问题在于,现实生活是很复杂的。如果每一个公司都能成为阿里巴巴,那世界上就不会有乐视这样的案例了。从上表的计算中我们可以看到,如果该投资项目的回报并没有像乐观估计的那样好,那么投资者的投资回报就会差很多。

这也本无可厚非。在基金的宣传材料上,白纸黑字写的清清楚楚:本基金不承诺全部或部分保本和最低投资收益。但问题在于,它恰恰对基金经理(GP)承诺了保本和最低投资收益:不管该项目最终是否成功,基金经理的管理费(2%+一次性认购费1%分摊到5年)雷打不动。如果项目真的成功上市,还能分得一杯羹。投资者承担投资风险,基金经理旱涝保收,而且还有彩蛋(Free Option)的特性一展无遗。只有比较单纯的投资者才会选择玩这样不公平的游戏。

有些朋友可能会说,基金经理(GP)的回报也才2%-6%左右,不高嘛。大家不要忘记,在整个投资过程中,出钱的是投资人(LP),而不是基金经理(在有些情况下基金经理会共同投资一小部分)。所以这个风险是完全不对称的。投资人拿出来搏的可是真金白银,基金经理却是空手套白狼。谁聪明谁笨,大家自己判断一下。

大家知道,投资一家未上市公司(私募股权),是充满各种风险的。这些风险包括:

1)流动性风险。照该基金的宣传材料显示,该基金的流动性条件为3+1+1,即所谓3年投资期,1年退出期,可延期1年。投过私募股权的“老司机”都明白,这种流动性条件,其实就是至少锁定5年的意思。为什么这么说呢?因为基金的流动性,到最后关键看是基金经理(GP)说了算,还是投资者(LP)说了算。照3+1+1的意思,到最后究竟是3年,4年还是5年退出拿回初始投资,其决定权在于基金经理(GP)。如果到时候市场不好,公司没有上市,或者找不到买家,基金经理(GP)就有权启动“延期”条款,拖到第五年。

当然,如果在那之前就有机会退出,基金经理没有道理拦着。投资者需要明白的是,这个风险到最后是投资者,而非基金经理承担的。如果提前退出,大家都有钱赚皆大欢喜。如果3年或者4年无法退出,基金经理(GP)继续收每年2%的管理费,因此也不会太着急。苦的是投资者,到最后究竟什么时候能够拿回投资金是不确定的。

有些朋友可能会问:那为什么不在宣传材料上写5年,而是3+1+1?这纯粹是为了更好的推销而已。没有经验的投资者看到5年,可能会觉得有点长。如果看到3+1+1,他可能就会有一种3年或者4年就能回本的“错觉”。“人傻钱多”说的就是这样的投资者。

2)估值风险。一个好的投资,和一个好的公司的区别在于,好的投资不光取决于买到一家好公司,更大程度上取决于购入成本。如果以一个相当昂贵的价格买入诸如谷歌,苹果这样最强的品牌,即使投资者买的确实是好公司,他也可能做了一笔糟糕的投资。

上图显示了基金宣传材料中提到的途家置业未来几年的财务预测。我们可以看到,在过去几年(2014-2016),公司每年都有不少亏损(平均每年2亿元左右)。但是财务预测2018年开始打平,2019年开始盈利。我们暂且不去评判该预测的现实性有多高。有一点可以肯定:在连续4年亏损的情况下,预测下一年就扭亏为盈,这个预测是非常乐观的。而这个预测发生在融资的时候(2017),显然和融资的动机有很强的关系。当你去找投资者购买你的公司股票的时候,当然要把财务做的漂亮一些,多吸引一些投资者啦。

关于私募股权投资可能涉及的风险,可以参考本专栏历史文章《投资私募股权真的很赚钱么?》【1】。https://

当然,途家置业很可能是一家非常有希望的好公司,也很可能成为中国的AirBnB。笔者想要强调的是,这一切都是带有不确定性的一场“赌博”,而购买该基金的投资者,付钱买了一张很昂贵的门票来参与这个赌博。参与赌博的赌徒,并不一定亏钱,在赌场里赚到几百万甚至上千万的赌徒数不胜数。但最后即使赢了钱,也不代表一开始选择赌博就是正确的决定。我们应该问自己的问题是:我在这场赌博中的胜率有多高?在综合了这些胜率数据后,我该不该买票进场去赌?我是游戏中那个聪明玩家,还是被别人鱼肉的傻叉?

如果投资者真的对途家置业感兴趣,那他们就应该先去研究一下,有没有可能绕过中介,直接投资途家置业。或者有没有其他中介也在兜售该公司的股票,他们的收费是否更低一些。有时候花时间做一些功课,可能可以帮助投资者省下一大笔钱,自然也降低了不少投资风险。

笔者需要提醒大家的是,投资一级市场类似于选股,但是其风险比二级市场更高。因为二级市场上市的公司,已经通过了证监会上市标准的筛选,信息披露更加完善,同时流动性也更高。一级市场的信息更加不透明,流动性更差,投资风险要高很多。所谓“没有金刚钻,别揽瓷器活”。聪明的投资者,应该对自己的能力范围有清醒的认识,懂则投,不懂则不投,通过理性投资来合理规划自己的资产配置需求。

希望对大家有所帮助。

【1】https://zhuanlan.zhihu.com/p/26931840

伍治坚是《小乌龟投资智慧:如何在投资中以弱胜强》的作者。在当当,京东,淘宝,亚马逊搜索书名或者作者名,都可以购买到该书。

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