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揭秘中国的影子银行

影子银行,顾名思义就是类似于银行,但并非严格意义上受监管的“类银行”。
 
这一概念,最早由美国太平洋投资管理公司执行董事Paul McCulley于2007年美联储年度会议上提出,意指游离于监管体系之外,与传统的接受中央银行监管的商业银行系统相对应的金融机构。
 
从2010年以来,中国的影子银行呈野蛮发展趋势。据估计,截至2016年,中国广义影子银行规模达到96万亿元,占银行业总资产的44%左右。从2010到2016年,影子银行规模的复合增长率达到了每年36%左右。
 
影子银行贷款和普通银行贷款最大的区别在于,两者受到的监管待遇不同。
 
如果是普通的商业银行贷款,它们需要满足一系列的监管要求,比如存款准备金、风险拨备等。在2015年前,商业银行还需要满足存贷款比例的要求。2015年6月,国务院总理李克强召开国务院常务会议,通过《中华人民共和国商业银行法修正案(草案)》,并删除了贷款余额与存款余额比例不得超过75%的规定。
 
与之相比,影子银行贷款由于是表外业务,因此不受上面提到的这些银行监管要求的限制。同时,很多影子银行产品内部有层层嵌套,涉及多个监管体系(比如信托、证券等),因此监管的难度也更高。
 
商业银行从事影子银行活动的主要动机,就在于“监管套利”。对于银行的贷款活动,央行和监管部门有各种监管要求。除了上文中提到的各种限制之外,还有各种行业限制(比如规定银行应该给哪些行业增加贷款,不能给哪些行业提供贷款等)。银行有自己的一套风险评估体系,其评估结果可能并不和监管要求一致。比如监管层要求银行减少向房地产行业,或者其他行业的贷款。但是银行根据内部的评估,可能会判断该行业有不少优质资产。在这种情况下,银行会有动机谋求“监管套利”,绕过监管要求来从事对自己有利的商业活动。
 
非金融背景出身的读者,可以把这种现象理解为家里不听话的孩子。家长对孩子做出各种限制,不能看电视,不能玩手机,等等。但孩子有自己的主张和想法,因此通过各种方法和家长斗智斗勇,造成了“上有政策,下有对策”的结果。
 
清华大学五道口金融学院助理教授陈卓的研究(Chen et al, 2017)显示,中国的影子银行规模在2013/14年左右达到增长高峰。这个现象和2008/09年推出的四万亿财政刺激有着微妙的紧密联系。
 
如上图所示,在2008/09年财政刺激之后,银行表内的贷款量(上图红线)每年呈下降的趋势。但是从2012/13年左右开始,表外的影子银行贷款量(上图绿线)迅速上升,在2014/15年,影子银行的贷款量甚至超过了银行表内的贷款量。
 
造成这种现象的原因主要有两个。首先,在08/09年财政刺激政策下发放的贷款,一般5年以后会到期。就是说,在2013/14年左右,有很多08/09年发放的贷款需要延展。而在当时,政府监管部门的要求是收紧银根,减少放贷。问题在于,如果这些贷款得不到延展,那么有一部分企业会倒闭,这也意味着贷款会变成坏账。为了避免这样的情况发生,银行有动机绕过监管要求,通过影子银行业务去延展这部分到期的贷款。
 
其次,对于某些行业的风险评估,银行做出了和监管部门不同的判断,因此银行需要绕过监管要求,将贷款发放到他们认为风险收益比最高的行业和部门中。
 
通过影子银行进行借贷的融资项目,有一部被打包成理财产品卖给了广大投资者们。
 
上图同样来自陈卓教授的研究。如图所示,银行打包出售的各种理财产品(上图红线),在2012年以后呈现出“野蛮增长”的趋势。
 
理论上来说,只要是投资,那就都有风险,理财产品也不例外。从本质上讲,理财产品就是贷给各种地方政府融资平台、城投基建项目等的商业贷款,因此自然有违约风险。而这种投资风险,应该由投资者自己,即购买这些理财产品的客户来承担。
 
但是一个比较有中国特色的地方是,到目前为止,还没有银行敢跳出来宣布“不刚兑”这些理财产品。所以说,这些理财产品,其实也是银行承担的一个“表外负债”:在“刚性兑付”的承诺下,如果这些贷款发生违约,银行需要承担相应的损失。
 
因此从投资者角度来讲,把这些理财产品当作和存款类似的“保本投资品”也并非完全盲目。这之中涉及得是一个“博弈”的过程:银行博的是,只要给予展期,用新债偿旧债,就不会发生违约的情况。投资者博的是,只要这个过程得以持续,就可以继续获得比银行存款更高的利息回报。
 
这个“博傻”背后更深层的逻辑,在于中央政府和地方政府的财政关系。在1994年完成分税制改革后,地方政府的大部分税收收入需要上缴到中央政府,然后再从中央分拨下来。地方政府本身而言,其融资手段非常有限。这种情况在09年金融危机以后得到改变。当年的四万亿财政刺激政策,一下子打开了很多地方政府融资的渠道,也催生了很多基于地方政府融资需求而创立的理财产品。
 
一个关键的问题是,这些理财产品涉及的信用风险,其对象究竟为地方政府,还是中央政府?在“刚性兑付”的条件下,其实兜底的是国有银行,以及国有银行的大股东中央政府。在“刚性兑付”承诺被打破之前,大型银行分销的理财产品的信用风险,体现的是中央政府的信誉,因此违约风险比较低。
 
当然,这种“刚性兑付”的文化,对于中国资本市场的发展未必是好事。投资者觉得反正没什么风险,不管怎么样都能保本,因此没有动力去做足够的尽职调查,盲目的将自己的积蓄投入到高风险项目中。银行为越来越多的类似项目做了“隐性”担保,并且寄望于不断的延展贷款来降低坏账率。在这个过程中,似乎每个人都很高兴满意。
 
但是我们知道,天下没有免费的午餐,世上没有无风险的回报。这种情况如果继续快速发展并且不受控制,那么可能会有一天形成规模巨大的系统性风险。
 
2017年11月,中国人民银行联合银监会、证监会、保监会、外汇局等部门共同起草了《规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》,正式向社会公开征求意见。《指导意见》明确了资管产品的净值型管理方向。净值型产品转型的目的,就是为了打破刚性兑付。《指导意见》也首次明确了刚性兑付的定义,并提出了相应的惩戒和投诉举报机制。
 
中国人民银行有关部门负责人在答记者问中强调,“要推动预期收益型产品向净值型产品转型,真正实现卖者尽责、买者自负 ,回归资管业务的本源”。可见,政府的监管部门,对于“刚性兑付”的弊端还是有非常清醒的认识的。
 
广大投资者应该认识到,“刚性兑付”作为一个具有中国特色的投资术语,可能很快就会走入历史。投资者应该做足尽职调查工作,对自己的投资风险有清醒的认识,只选择那些自己看的懂的,费用透明,投资风险在自己可以接受的范围之内的投资理财产品。
 
希望对大家有所帮助。
 
【伍治坚和清华大学五道口金融学院助理教授陈卓的对话录音,在喜马拉雅FM/蜻蜓FM/荔枝FM/听伴FM中“伍治坚证据主义”节目栏下可以找到。】
 
伍治坚是《小乌龟投资智慧:如何在投资中以弱胜强》的作者。伍治坚的新书《投资丛林生存法则》将在2018年1月左右出版。
 
数据来源:
 
Zhuo Chen, Zhiguo He, Chun Liu, Jinyu Liu, The Financing of Local Government in China: Stimulus Loans Wane and Shadow Banking Waxes, 2017
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