揭秘中国的影子银行-伍治坚的财新博客-财新网

影子银行，顾名思义就是类似于银行，但并非严格意义上受监管的“类银行”。

这一概念，最早由美国太平洋投资管理公司执行董事Paul McCulley于2007年美联储年度会议上提出，意指游离于监管体系之外，与传统的接受中央银行监管的商业银行系统相对应的金融机构。

从2010年以来，中国的影子银行呈野蛮发展趋势。据估计，截至2016年，中国广义影子银行规模达到96万亿元，占银行业总资产的44%左右。从2010到2016年，影子银行规模的复合增长率达到了每年36%左右。

影子银行贷款和普通银行贷款最大的区别在于，两者受到的监管待遇不同。

如果是普通的商业银行贷款，它们需要满足一系列的监管要求，比如存款准备金、风险拨备等。在2015年前，商业银行还需要满足存贷款比例的要求。2015年6月，国务院总理李克强召开国务院常务会议，通过《中华人民共和国商业银行法修正案(草案)》，并删除了贷款余额与存款余额比例不得超过75%的规定。

与之相比，影子银行贷款由于是表外业务，因此不受上面提到的这些银行监管要求的限制。同时，很多影子银行产品内部有层层嵌套，涉及多个监管体系（比如信托、证券等），因此监管的难度也更高。

商业银行从事影子银行活动的主要动机，就在于“监管套利”。对于银行的贷款活动，央行和监管部门有各种监管要求。除了上文中提到的各种限制之外，还有各种行业限制（比如规定银行应该给哪些行业增加贷款，不能给哪些行业提供贷款等）。银行有自己的一套风险评估体系，其评估结果可能并不和监管要求一致。比如监管层要求银行减少向房地产行业，或者其他行业的贷款。但是银行根据内部的评估，可能会判断该行业有不少优质资产。在这种情况下，银行会有动机谋求“监管套利”，绕过监管要求来从事对自己有利的商业活动。

非金融背景出身的读者，可以把这种现象理解为家里不听话的孩子。家长对孩子做出各种限制，不能看电视，不能玩手机，等等。但孩子有自己的主张和想法，因此通过各种方法和家长斗智斗勇，造成了“上有政策，下有对策”的结果。

清华大学五道口金融学院助理教授陈卓的研究（Chen et al, 2017）显示，中国的影子银行规模在2013/14年左右达到增长高峰。这个现象和2008/09年推出的四万亿财政刺激有着微妙的紧密联系。

如上图所示，在2008/09年财政刺激之后，银行表内的贷款量（上图红线）每年呈下降的趋势。但是从2012/13年左右开始，表外的影子银行贷款量（上图绿线）迅速上升，在2014/15年，影子银行的贷款量甚至超过了银行表内的贷款量。

造成这种现象的原因主要有两个。首先，在08/09年财政刺激政策下发放的贷款，一般5年以后会到期。就是说，在2013/14年左右，有很多08/09年发放的贷款需要延展。而在当时，政府监管部门的要求是收紧银根，减少放贷。问题在于，如果这些贷款得不到延展，那么有一部分企业会倒闭，这也意味着贷款会变成坏账。为了避免这样的情况发生，银行有动机绕过监管要求，通过影子银行业务去延展这部分到期的贷款。

其次，对于某些行业的风险评估，银行做出了和监管部门不同的判断，因此银行需要绕过监管要求，将贷款发放到他们认为风险收益比最高的行业和部门中。

通过影子银行进行借贷的融资项目，有一部被打包成理财产品卖给了广大投资者们。

上图同样来自陈卓教授的研究。如图所示，银行打包出售的各种理财产品（上图红线），在2012年以后呈现出“野蛮增长”的趋势。

理论上来说，只要是投资，那就都有风险，理财产品也不例外。从本质上讲，理财产品就是贷给各种地方政府融资平台、城投基建项目等的商业贷款，因此自然有违约风险。而这种投资风险，应该由投资者自己，即购买这些理财产品的客户来承担。

但是一个比较有中国特色的地方是，到目前为止，还没有银行敢跳出来宣布“不刚兑”这些理财产品。所以说，这些理财产品，其实也是银行承担的一个“表外负债”：在“刚性兑付”的承诺下，如果这些贷款发生违约，银行需要承担相应的损失。

因此从投资者角度来讲，把这些理财产品当作和存款类似的“保本投资品”也并非完全盲目。这之中涉及得是一个“博弈”的过程：银行博的是，只要给予展期，用新债偿旧债，就不会发生违约的情况。投资者博的是，只要这个过程得以持续，就可以继续获得比银行存款更高的利息回报。

这个“博傻”背后更深层的逻辑，在于中央政府和地方政府的财政关系。在1994年完成分税制改革后，地方政府的大部分税收收入需要上缴到中央政府，然后再从中央分拨下来。地方政府本身而言，其融资手段非常有限。这种情况在09年金融危机以后得到改变。当年的四万亿财政刺激政策，一下子打开了很多地方政府融资的渠道，也催生了很多基于地方政府融资需求而创立的理财产品。

一个关键的问题是，这些理财产品涉及的信用风险，其对象究竟为地方政府，还是中央政府？在“刚性兑付”的条件下，其实兜底的是国有银行，以及国有银行的大股东中央政府。在“刚性兑付”承诺被打破之前，大型银行分销的理财产品的信用风险，体现的是中央政府的信誉，因此违约风险比较低。

当然，这种“刚性兑付”的文化，对于中国资本市场的发展未必是好事。投资者觉得反正没什么风险，不管怎么样都能保本，因此没有动力去做足够的尽职调查，盲目的将自己的积蓄投入到高风险项目中。银行为越来越多的类似项目做了“隐性”担保，并且寄望于不断的延展贷款来降低坏账率。在这个过程中，似乎每个人都很高兴满意。

但是我们知道，天下没有免费的午餐，世上没有无风险的回报。这种情况如果继续快速发展并且不受控制，那么可能会有一天形成规模巨大的系统性风险。

2017年11月，中国人民银行联合银监会、证监会、保监会、外汇局等部门共同起草了《规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，正式向社会公开征求意见。《指导意见》明确了资管产品的净值型管理方向。净值型产品转型的目的，就是为了打破刚性兑付。《指导意见》也首次明确了刚性兑付的定义，并提出了相应的惩戒和投诉举报机制。

中国人民银行有关部门负责人在答记者问中强调，“要推动预期收益型产品向净值型产品转型，真正实现卖者尽责、买者自负，回归资管业务的本源”。可见，政府的监管部门，对于“刚性兑付”的弊端还是有非常清醒的认识的。

广大投资者应该认识到，“刚性兑付”作为一个具有中国特色的投资术语，可能很快就会走入历史。投资者应该做足尽职调查工作，对自己的投资风险有清醒的认识，只选择那些自己看的懂的，费用透明，投资风险在自己可以接受的范围之内的投资理财产品。

希望对大家有所帮助。

【伍治坚和清华大学五道口金融学院助理教授陈卓的对话录音，在喜马拉雅FM/蜻蜓FM/荔枝FM/听伴FM中“伍治坚证据主义”节目栏下可以找到。】

伍治坚是《小乌龟投资智慧：如何在投资中以弱胜强》的作者。伍治坚的新书《投资丛林生存法则》将在2018年1月左右出版。

数据来源：

Zhuo Chen, Zhiguo He, Chun Liu, Jinyu Liu, The Financing of Local Government in China: Stimulus Loans Wane and Shadow Banking Waxes, 2017

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