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史海钩沉:黑色星期一

 
1987年10月19日,星期一。
 
在这一天,美国股市忽然开始暴跌。在一天之内,美国道琼斯工业平均指数下跌508.32点,约合22.6%左右。
 
第二天,10月20日星期二,市场抛售的恐慌情绪蔓延到世界其他国家。包括德国、英国、日本、澳大利亚、加拿大、新西兰等多个国家的股市均出现暴跌,其下跌幅度都在20%以上。
 
10月20日当天,香港联交所宣布香港股市和期市停市四天(10月20日~10月23日),以便清理大量未完成交收。10月26日,香港股市重新开市,恒生指数全日下跌1120.7点,跌幅达33.3%,是全球股市有史以来最大单日跌幅。恒生指数全月下跌45.8%。
 
到底是什么因素促成了黑色星期一?投资者从中可以学到点什么?今天这篇文章,笔者就来回顾一下黑色星期一全球股灾发生前后的来龙去脉,并为大家总结一点心得和体会。
 
要把87年的黑色星期一讲清楚,我们需要先把时间轴拉回到1980年左右。
 
1979年8月,美国著名的商业杂志,《商业周刊》(Business Week),以“股票之死”作为封面发表了专栏文章。
 
当时的历史背景是,美国在1975年被迫从越南撤军,长达20年的越战最后以北方的胜利而结束。1979年伊朗发生革命,伊朗君主巴列维被推翻,霍梅尼上台成立了新的伊斯兰共和国。由于伊朗革命的影响,石油价格飙升,在一年内翻了一番,导致第二次石油危机。美国经济深受“滞胀”的影响,失业率居高不下。
 
由于这些负面因素的影响,导致美国股市在60~70年代期间表现低迷,因此才会有1979年《商业周刊》那篇著名的“股市已死”的文章。读者们需要注意的是,上图中的标准普尔500指数是名义指数(nominal index),还没有扣除通胀率的影响。如果我们把当时的通胀率算上,那么股市给予投资者的真实回报(real return)简直惨不忍睹。
 
当然,现在事后看的话,《股市之死》这篇文章恰好写在了股市周期的一个低点。在那之后,美国股市很快进入了一个大牛市。
 
从1982年8月开始,美国股市进入了一个历史罕见的大牛市。如果我们从1982年8月12日的股市低点,算到1987年8月25日的高点,在这短短5年中,美国股市(以标准普尔500指数计)上涨了229%,年复合增长率高达26.6%。
 
这个增长率,创造了美国股市上涨的历史记录,比1990~2000年的大牛市,以及2009~2017年的大牛市的年增长率都要高。
 
1982~1987年的美国股市大牛市,有一点值得注意,那就是在牛市的不同阶段,股票价格上涨的动因不尽相同。
 
如上图所示,在牛市的前半段(1982~1984年),股票价格上涨主要来自于公司盈利的增长(EPS Growth)。但是在牛市的后半段(1985~1987年),股票价格上涨主要体现在估值倍数的上升(Forward PE Growth)。两者之间的主要差别就在于,前者的价格上涨有基本面的支持,而后者的增长则更多的体现了投资者情绪和投机因素。
 
在这里,让我用一个简单的例子来帮助大家更好的理解这其中的道理。
 
假设某公司的盈利为美股10元,市盈率倍数为10倍,那么该公司的股票价格就为每股100元。
 
现在我们假设,该公司的股票价格上涨50%,到每股150元。
 
大致来说,造成该公司股价上升的原因可以粗粗分为两种。
 
第一种,公司的盈利增长,从每股10元上升到每股15元。在这种情况下,即使估值倍数不变(还是10倍),公司的股票价格也会上升50%到150元。股民们收到的红利(Dividend)也会增加(假设红利率不变)。我们可以把这种股票市场称为比较健康的、受到基本面支持的牛市。
 
第二种,公司的盈利不变,但是估值倍数上涨50%,从10倍上升到15倍。在这种情况下,即使公司的盈利不变,其股价也会上升50%,涨到150元。上文中提到的1985~1987年间的美国股市牛市,就和这里的第二种情况更为接近。
 
为什么说这种牛市更让人担心呢?因为股票估值的倍数,是一个很难用科学方法去计算和预测的东西。大致来讲,估值倍数受到市场中投资者们的情绪影响比较大。如果大家都比较乐观,对未来充满信心,那么股市整体的估值倍数就会比较高。但是反过来,如果大家都比较悲观,对未来充满担忧,那么市场整体的估值倍数就会比较低,即使是好公司,其股票也卖不出好价钱。
 
大致来说,如果我们回顾历史,任何国家的股票市场都不可能持续乐观,或者持续悲观。这种市场情绪一般都会表现出一定的周期性。比如美国股市在1970年代非常悲观,股市整体估值都很低。但是到了80年代(特别是后半段),公众又都开始乐观起来,因此所有的股票估值都水涨船高。对于投资者来说,其最大的挑战就在于如何提前预判乐观或者悲观的情绪的到来。这无疑是非常困难的。
 
有一点似乎可以肯定,当市场对于股票的估值倍数持续上升时,这是一个值得警惕的信号,即大家可能对于经济增长和公司盈利的前景过于乐观,有存在泡沫的可能性。1987年黑色星期一股灾发生的前夕,美国股市恰恰处于这么一个状态中:即股票牛市已经持续了好几年,股票上涨的动因主要来自于估值倍数的增长,而非公司盈利的增长。这个时候,恰恰也是购买股票更危险的时候。
 
在1987年黑色星期一股灾发生的前几年,另一个值得一提的背景是美元的汇率。1985年9月,美国和日、英、法、徳的政府官员代表在美国纽约的广场饭店秘密会晤后,联合签署《广场协议》。
 
在该协议被公布后,美元的币值开始持续下跌。到了1989年时,以美元指数计算的美元汇率,相比1985年高峰时下跌了40%多。因此在那个时候,市场开始猜测美联储是否需要升息,以应对美元过度下跌,以及美元利息率过低的问题。其他对市场造成负面影响的因素包括政府税制的改革、美国的贸易赤字、投资组合保险(portfolio insurance)的过度滥用等。
 
从这场30年前的全球股灾中,我们能够学到点什么?
 
1)大众对于股票市场的判断,往往靠不住。
 
当大多数人都对股市悲观的时候,比如1979年《商业周刊》发表“股市之死”的封面文章时,在事后来看却是一个抄底的好机会。而1987年黑色星期一暴跌之前的市场,则充满了乐观和看好的情绪。在股市中人云亦云的话,很可能会做出非常错误的判断。
 
这同时表明,如果想要通过揣测公众的情绪来进行择时操作,获得好的投资回报,那么投资者面临的是一个难度非常高的任务。主要原因在于,大众对于股票市场的情绪,是非常难以捉摸的。有时候大众的情绪就像六月里的天,说变就变。这就是“择时”投资者面临的最大问题。对择时投资感兴趣的朋友,也可以通过百度搜索“伍治坚+择时”进行扩展阅读。
 
2)我们应该避免被过多的新闻噪音所干扰。
 
任何时候,这个世界上都不缺新闻。如果我们回顾80年代的时代背景,当时的国际市场可谓新闻不断:伊朗革命,石油危机,广场协议,等等。投资者需要具备筛选信息的能力,忽略绝大部分无关紧要的“噪音”,同时设计出一套基于证据的,真正管用的投资策略,而避免使自己成为跟着新闻转的“无头苍蝇”。
 
3)如果一个国家的主体经济还在,经济增长的动力和公司盈利的基本面还在,那么保持耐心,长期坚持投资,是可以获得非常不错的投资回报的。
 
如上图所示,即使我们从黑色星期一之前的1986年算起,截至2017年9月,美国全债券(政府债券+公司债券)的投资回报约为每年5%(扣除通胀后的净回报),而美国股票(标准普尔500指数)的投资净回报为每年7.6%(扣除通胀后)。
 
每年扣除通胀后,还能获得7.6%的净回报意味着什么?就是当时的100块钱,在30年后会变成900元。因为这是扣除通胀之后的净回报,因此代表着其购买了上升了9倍。
 
从1986~2017年的30多年中,美国和全世界经历了1987年的黑色星期一,2000年的科技泡沫破裂和2008年的全球金融危机,但是一个耐心的长期投资者,还是能够获得非常不错的投资回报,这个现象值得我们深思。美国的投资传奇,巴菲特也经常向投资者们强调长期耐心的重要性。读者朋友如果百度搜索“伍治坚+巴菲特”,可以找到更多的扩展阅读。
 
希望对大家有所帮助。
 
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伍治坚是《小乌龟投资智慧》的作者。他的新书《投资丛林生存法则》将在2018年1~2月出版。
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