史海钩沉：黑色星期一-伍治坚的财新博客-财新网

1987年10月19日，星期一。

在这一天，美国股市忽然开始暴跌。在一天之内，美国道琼斯工业平均指数下跌508.32点，约合22.6%左右。

第二天，10月20日星期二，市场抛售的恐慌情绪蔓延到世界其他国家。包括德国、英国、日本、澳大利亚、加拿大、新西兰等多个国家的股市均出现暴跌，其下跌幅度都在20%以上。

10月20日当天，香港联交所宣布香港股市和期市停市四天（10月20日~10月23日），以便清理大量未完成交收。10月26日，香港股市重新开市，恒生指数全日下跌1120.7点，跌幅达33.3%，是全球股市有史以来最大单日跌幅。恒生指数全月下跌45.8%。

到底是什么因素促成了黑色星期一？投资者从中可以学到点什么？今天这篇文章，笔者就来回顾一下黑色星期一全球股灾发生前后的来龙去脉，并为大家总结一点心得和体会。

要把87年的黑色星期一讲清楚，我们需要先把时间轴拉回到1980年左右。

1979年8月，美国著名的商业杂志，《商业周刊》（Business Week），以“股票之死”作为封面发表了专栏文章。

当时的历史背景是，美国在1975年被迫从越南撤军，长达20年的越战最后以北方的胜利而结束。1979年伊朗发生革命，伊朗君主巴列维被推翻，霍梅尼上台成立了新的伊斯兰共和国。由于伊朗革命的影响，石油价格飙升，在一年内翻了一番，导致第二次石油危机。美国经济深受“滞胀”的影响，失业率居高不下。

由于这些负面因素的影响，导致美国股市在60~70年代期间表现低迷，因此才会有1979年《商业周刊》那篇著名的“股市已死”的文章。读者们需要注意的是，上图中的标准普尔500指数是名义指数（nominal index），还没有扣除通胀率的影响。如果我们把当时的通胀率算上，那么股市给予投资者的真实回报（real return）简直惨不忍睹。

当然，现在事后看的话，《股市之死》这篇文章恰好写在了股市周期的一个低点。在那之后，美国股市很快进入了一个大牛市。

从1982年8月开始，美国股市进入了一个历史罕见的大牛市。如果我们从1982年8月12日的股市低点，算到1987年8月25日的高点，在这短短5年中，美国股市（以标准普尔500指数计）上涨了229%，年复合增长率高达26.6%。

这个增长率，创造了美国股市上涨的历史记录，比1990~2000年的大牛市，以及2009~2017年的大牛市的年增长率都要高。

1982~1987年的美国股市大牛市，有一点值得注意，那就是在牛市的不同阶段，股票价格上涨的动因不尽相同。

如上图所示，在牛市的前半段（1982~1984年），股票价格上涨主要来自于公司盈利的增长（EPS Growth）。但是在牛市的后半段（1985~1987年），股票价格上涨主要体现在估值倍数的上升（Forward PE Growth）。两者之间的主要差别就在于，前者的价格上涨有基本面的支持，而后者的增长则更多的体现了投资者情绪和投机因素。

在这里，让我用一个简单的例子来帮助大家更好的理解这其中的道理。

假设某公司的盈利为美股10元，市盈率倍数为10倍，那么该公司的股票价格就为每股100元。

现在我们假设，该公司的股票价格上涨50%，到每股150元。

大致来说，造成该公司股价上升的原因可以粗粗分为两种。

第一种，公司的盈利增长，从每股10元上升到每股15元。在这种情况下，即使估值倍数不变（还是10倍），公司的股票价格也会上升50%到150元。股民们收到的红利（Dividend）也会增加（假设红利率不变）。我们可以把这种股票市场称为比较健康的、受到基本面支持的牛市。

第二种，公司的盈利不变，但是估值倍数上涨50%，从10倍上升到15倍。在这种情况下，即使公司的盈利不变，其股价也会上升50%，涨到150元。上文中提到的1985~1987年间的美国股市牛市，就和这里的第二种情况更为接近。

为什么说这种牛市更让人担心呢？因为股票估值的倍数，是一个很难用科学方法去计算和预测的东西。大致来讲，估值倍数受到市场中投资者们的情绪影响比较大。如果大家都比较乐观，对未来充满信心，那么股市整体的估值倍数就会比较高。但是反过来，如果大家都比较悲观，对未来充满担忧，那么市场整体的估值倍数就会比较低，即使是好公司，其股票也卖不出好价钱。

大致来说，如果我们回顾历史，任何国家的股票市场都不可能持续乐观，或者持续悲观。这种市场情绪一般都会表现出一定的周期性。比如美国股市在1970年代非常悲观，股市整体估值都很低。但是到了80年代（特别是后半段），公众又都开始乐观起来，因此所有的股票估值都水涨船高。对于投资者来说，其最大的挑战就在于如何提前预判乐观或者悲观的情绪的到来。这无疑是非常困难的。

有一点似乎可以肯定，当市场对于股票的估值倍数持续上升时，这是一个值得警惕的信号，即大家可能对于经济增长和公司盈利的前景过于乐观，有存在泡沫的可能性。1987年黑色星期一股灾发生的前夕，美国股市恰恰处于这么一个状态中：即股票牛市已经持续了好几年，股票上涨的动因主要来自于估值倍数的增长，而非公司盈利的增长。这个时候，恰恰也是购买股票更危险的时候。

在1987年黑色星期一股灾发生的前几年，另一个值得一提的背景是美元的汇率。1985年9月，美国和日、英、法、徳的政府官员代表在美国纽约的广场饭店秘密会晤后，联合签署《广场协议》。

在该协议被公布后，美元的币值开始持续下跌。到了1989年时，以美元指数计算的美元汇率，相比1985年高峰时下跌了40%多。因此在那个时候，市场开始猜测美联储是否需要升息，以应对美元过度下跌，以及美元利息率过低的问题。其他对市场造成负面影响的因素包括政府税制的改革、美国的贸易赤字、投资组合保险（portfolio insurance）的过度滥用等。

从这场30年前的全球股灾中，我们能够学到点什么？

1）大众对于股票市场的判断，往往靠不住。

当大多数人都对股市悲观的时候，比如1979年《商业周刊》发表“股市之死”的封面文章时，在事后来看却是一个抄底的好机会。而1987年黑色星期一暴跌之前的市场，则充满了乐观和看好的情绪。在股市中人云亦云的话，很可能会做出非常错误的判断。

这同时表明，如果想要通过揣测公众的情绪来进行择时操作，获得好的投资回报，那么投资者面临的是一个难度非常高的任务。主要原因在于，大众对于股票市场的情绪，是非常难以捉摸的。有时候大众的情绪就像六月里的天，说变就变。这就是“择时”投资者面临的最大问题。对择时投资感兴趣的朋友，也可以通过百度搜索“伍治坚+择时”进行扩展阅读。

2）我们应该避免被过多的新闻噪音所干扰。

任何时候，这个世界上都不缺新闻。如果我们回顾80年代的时代背景，当时的国际市场可谓新闻不断：伊朗革命，石油危机，广场协议，等等。投资者需要具备筛选信息的能力，忽略绝大部分无关紧要的“噪音”，同时设计出一套基于证据的，真正管用的投资策略，而避免使自己成为跟着新闻转的“无头苍蝇”。

3）如果一个国家的主体经济还在，经济增长的动力和公司盈利的基本面还在，那么保持耐心，长期坚持投资，是可以获得非常不错的投资回报的。

如上图所示，即使我们从黑色星期一之前的1986年算起，截至2017年9月，美国全债券（政府债券+公司债券）的投资回报约为每年5%（扣除通胀后的净回报），而美国股票（标准普尔500指数）的投资净回报为每年7.6%（扣除通胀后）。

每年扣除通胀后，还能获得7.6%的净回报意味着什么？就是当时的100块钱，在30年后会变成900元。因为这是扣除通胀之后的净回报，因此代表着其购买了上升了9倍。

从1986~2017年的30多年中，美国和全世界经历了1987年的黑色星期一，2000年的科技泡沫破裂和2008年的全球金融危机，但是一个耐心的长期投资者，还是能够获得非常不错的投资回报，这个现象值得我们深思。美国的投资传奇，巴菲特也经常向投资者们强调长期耐心的重要性。读者朋友如果百度搜索“伍治坚+巴菲特”，可以找到更多的扩展阅读。

希望对大家有所帮助。

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伍治坚是《小乌龟投资智慧》的作者。他的新书《投资丛林生存法则》将在2018年1~2月出版。

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