巴菲特（Warren Buffet）曾经说过，Investing is simple, but not easy （投资很简单，却也不容易）。

说到底投资的道理没那么复杂，在大学本科阶段学习的金融知识对于大部分人来说可能就已经够了。但是在现实中又没有那么简单。让我用一个生活中的真实例子来说明这个道理。

下面这段真实的对话发生于我和Mr Smith之间，当时（2016年年初）我们在新加坡市中心的一家星巴克里面闲聊。Mr Smith背景如下：澳大利亚人，50多岁，在一家投行工作了20多年，积累了一些财富，后来从投行辞职加入了一个朋友的房地产公司，现在是该房地产公司的副总裁。

一开始我们扯东扯西，后来说到了资产配置。照道理Mr Smith不需要资产配置建议，因为他本身就是多年的CFA，又在投行工作，属于金融圈职业人士。但下面的对话很有趣，在我回味之余觉得有必要写出来分享一下。

Smith: 我看过你写的一些文章，经常抨击金融行业里的基金经理收费太高，忽悠投资者。你就不怕得罪整个基金行业么？你自己也是金融行业从业人员，你这不是砸自己招牌么？


伍治坚回答：证据主义的核心思想，是只认证据不认其他。我在文章中的主要工作是列举证据，然后读者可以根据自己的阅读体会去得出自己的结论。

事实上我在一些文章中指出的基金业的问题，并不是什么新鲜事。在金融界有很多名气响的多的大师早在好多年前就开始不厌其烦的向大家指出金融圈的种种怪相和问题。



比如Vanguard集团的创始人，John Bogle就曾经说过：整个公募基金行业卖的就是巫术而已。Bogle写过不少书，对公募基金行业的分析可谓鞭辟入里。他将公募基金行业比作巫术的一个主要原因是：基金经理就像那些帮你预测未来命运的巫师-没有任何证据表明他们有预测未来的能力，但是相信他们的“傻钱”还是对他们趋之若鹜。



美国耶鲁大学基金会的首席投资官，David Swensen曾经说过：绝大多数的主动型公募基金经理只对向投资者收费感兴趣，而对提高投资者的投资回报丝毫没有兴趣。



在2016年5月份奥马哈举行的哈撒韦公司年度股东大会上，巴菲特说到：在这里有很多职业基金经理人，而你们为投资者赚的钱还不如你们的收费多。巴菲特对于基金经理过高的收费一直颇有微词，许多年以来在很多场合都发表过类似意见。

Smith: 我最近研究了一下澳大利亚指数ETF和澳大利亚大部分股票基金的业绩对比。以过去10年为限，我找不到一家投资回报超过指数ETF的股票型基金。

伍治坚：美国的研究结果也是类似的。时间维度拉长的话，很少有基金经理能够战胜市场。

那天我看到了一个很搞笑的新闻分析。你知道Donald Trump么？他的老爸Fred Trump在1982年退休，当时给了Donald五亿美元。如果Donald当时把这五亿美元购买S&P，他今天的身家会值200亿美元左右。他现在的身家是多少呢？Forbes预计40亿，他自己说100亿。即使是100亿，他也比傻傻的投资标准普尔500指数，然后什么都不做少赚了100亿。


《编者按：新闻链接在此：》

Smith: 我也知道指数基金有费用低廉，风险分散的好处。同时大部分研究表明主动投资(active investing)不及被动投资(passive investing)，但是最近我感觉美国股票的估值有点高，所以我打算卖空一些标准普尔股指期货，对冲一下我的风险。

伍治坚：你刚刚还说主动投资不及被动投资，，，。。。。

Smith: 对。但是有时候我又觉得，就像一条船开在海里，如果你看到远处有个漩涡，你难道不应该让船慢下来，或者转个弯绕过去么？



伍治坚：你如何确定那个是真的漩涡，还是假的漩涡？

Smith: 这不是很明显么？美国牛市已经持续了6年，很多公司的估值和历史同期相比已经非常高，美联储应该已经进入了加息周期，美元不断走强对股票也不利。

伍治坚：你这些都是新闻还是旧闻？你怎么确定市场是否已经把这些因素都消化进价格了？

Smith: 我就是有些担心，感觉这个时候有这么多不确定性，因此需要降低我的贝塔(Beta)。

伍治坚：到最后这是一个市场是否有效的问题。在一个有效的市场中，你刚刚提到的那些因素都已经反映在股票价格里了。这也是为什么指数ETF很难战胜的原因：因为很多人在进行主动投资的时候，他们把噪音(noise)当作新闻，导致过度交易（详见Fischer Black: Noise)。

Smith: 我的担心是标准普尔里面的行业比重不合理。比如说吧，我觉得采矿业(mining)已经是夕阳产业了，大宗商品价格跌的一塌糊涂，在未来的几年，即使不跌的更多，这些公司的价格也不会上涨。



伍治坚：你的意思是你知道的比市场更多，对么？市场给了这些采矿公司一个估值，其中包括了对未来的预期，所以他们现在的价格要比互联网企业便宜很多。你刚刚的看跌的理由不是已经在市值里了么？

Smith: 可是如果这些采矿企业继续亏损，一直到倒闭怎么办？

伍治坚：他们会被剔除出标准普尔500。标准普尔500采摘的是美国市值最大的500家公司《编者按：严格来讲不是。标准普尔500是由S&P委员会根据一个不公开的标准筛选的500家最能代表美国经济的公司组成的，委员会不定期会更新成员列表，市值并不是唯一的考量因素，但是最后进入500强的企业和市值最大的500家企业高度重合。过去30年的回报和CRSP US的回报几乎一模一样》。如果某家公司的市值减少到500多名，会被更替。

本质上来讲，S&P500是一个追涨杀跌的指数，好处是你永远不会买到破产的公司，坏处是你有时候会持有估值高的离谱的公司。

Smith: 对对对，你说的对。我说的那个破产的担忧不存在。但我还是有些担心，我觉得今年美股可能会跌20%。

伍治坚：这还是要回到一开始我们提到的主动投资和被动投资的区别上来。主动投资和被动投资就像这个世界上的老鹰和鸽子一样，都有各自的生存哲学。如果在交易中没有过人的优势，比如知道别人不知道的内幕消息，或者比别人先知道重要披露，等等，那么正确地选择就应该是被动。

但是如果你确实有过人的信息，或者发现了市场不均衡的地方，那么就应该主动出击。但是你不能一会儿主动，一会儿被动；或者假装自己被动，其实是主动。当然更蠢的是以为自己掌握了超过别人的信息去主动出击，其实只是假消息或者二手货而已。




Smith: 照你的理论，我们是否都不应该去炒股或者买基金，而全去买被动型指数ETF？

伍治坚：当然不是。

在被动(passive)和主动(active)投资策略之间，理性的投资者应该选择自己最擅长的。如果有证据表明投资者长于选股或者择时，那么他就应该去炒股。如果有证据表明他长于选基金经理，那么他就应该去投基金。但是如果没有证据表明他擅长炒股或者挑选经理，那么他就应该老老实实去买被动型指数ETF。



值得一提的是，绝大部分的研究表明，普通投资者（平均来说）没有炒股票的能力。比如在上面的Woodsford Meta Analysis中，我们汇总了大部分在一流期刊上发表的学术论文，你可以看到绝大部分研究都得出投资者没有择时能力的结论。

当然有很多朋友会说，你这个说的是别人，不是我！作为一个证据主义者，我的感觉是如果确实有证据表明你自己有持续战胜大盘的炒股能力（注意持续两字），那么你应该继续坚持。

Smith：你说的证据指的是什么呢？

伍治坚：可以先回顾一下自己五年以来的炒股交易记录，然后诚实的将自己的完整的交易回报（扣除费用之后，要完整的交易记录，包括所有的股票交易）算一下，并和股市指数比较一下，看看自己的业绩如何。

最值得提醒的，是那些自以为能力很强的散户，其实他的交易记录和业绩根本经不起检验，却还坚信自己是股神。不知为何我看到这样的朋友，脑子里就浮现出这样一个场面：欠了一屁股债的赌徒不断的告诉别人只要再给他一些钱，就一定能从赌场大赚一票穷人大翻身。

Smith: 为什么我不能在大部分时候被动投资（比如持有指数ETF），在一些特殊的时候加入我的主动因素？

伍治坚：你自己也做过研究，并发现绝大部分基金经理无法战胜S&P。S&P是没有感情因素的。她就如同一艘没有人驾驶的大船，朝一个方向以均衡的速度前进。她不会去判断风向如何，前面有没有漩涡，暴风雨是否会来临。

给你举个2008年的例子。S&P历史上涨幅最大的10天里，有好几天在2008年。很多人觉得这不可思议。2008年难道不是金融危机顶峰的时候么？事实上确实如此：当时雷曼兄弟倒闭，花旗银行可能被国有化，AIG也可能会倒闭。

绝大部分人，只要他有一颗正常的脑子，会在那时候选择避险。你就想像自己在那艘船里，外面是狂风暴雨，惊涛骇浪，如果你还能保持镇静继续以原来的速度前行，你不是疯了就是瞎了。

但也恰恰是在那个时候，每当美国政府通过一项救市措施（比如TARP)时，市场第二天就隔空高开，你都来不及买。如果你在那时候踏空了，你的回报和S&P相比，是会差很多的。事实上这也是大部分基金跑不赢S&P的原因之一。

Smith: 你的意思是即使看到洪水来临，也稳坐泰山？

伍治坚：我的建议是，你可以把你的资产分为两类，被动类，和主动类。被动类的那一块，完全被动，不要去掺合任何主动意见。那个部分就是你的自动轮船，无论发生什么都按照既定方针前行。

主动类的，你可以做任何自己想做的事。有一点需要提醒你：大部分研究表明，如果时间够长（比如十年以上），主动类投资策略回报很难追得上被动类，这也是我们一开始说的：基金经理（主动类）无法战胜股市指数（被动类）。

Smith: 你说的对，说句老实话我没空去紧盯市场，分析每天的宏观经济。

所以对我来说我可以放60%被动，30%主动，另外10%是我的赌博基金，可以搞一些Private Equity, Venture Capital, P2P之类的。但是我还是有一个担忧：我的被动部分，难道在大海啸来临之际也稳坐泰山么？我这样是不是太傻了？




伍治坚：被动部分一个很重要的原则是广泛分散。我的建议是全球分散，发达国家和发展中国家的资产都要购买。同时要资产分散，股票，国债，公司债，房地产，都要买。同时你也达到了货币分散，因为你购买了各国资产，你得货币会广泛分散在美元，英镑，日元，欧元等主要的一揽子货币中。

在这种情况下，海啸的可能是世界金融市场瘫痪。这并不是没有可能，但是是在你力所能及，成本合理的前提下能够达到的最高保险手段了。顺便说一句，如果全球金融系统瘫痪，绝大部分的对冲基金肯定也会倒台。

Smith: 如果我的60%被动部分按照你说的进行全球资产配置，回报多少？

伍治坚：首先要看你配的权重比例，其次要看你选的证券标的，最后还要看你有没有Rebalance，如何Rebalance。

Smith: 复杂了，说人话。

伍治坚：在加了一些合理的Rebalance机制之后，历史年均回报大概6%左右。但是这是长期平均回报，每年的波动性(Annual volatility)大概5%-10%之间。

Smith: 嗯，让我考虑考虑。再来一杯？

【投资很简单，却也不容易】

上面这段有趣的对话，对我来说最大的发现是：投资可能并没有看上去那么简单。即使是金融行业从业人员，有CFA，有多年的从业经验，他们也禁不住会受自己感情的影响（诺贝尔奖得主卡纳曼提出的系统一)，时不时需要别人提醒保持自己头脑中的逻辑清晰，更不用说那些非金融背景出身的朋友们了。

比如这位Smith先生，多年的金融行业经验让他明白，市场即使不是100%有效，想要战胜市场也还是非常困难的，对于普通投资者来说可能性几乎为零。但是他还是禁不住宁愿相信，有某些人，或者自己，有能力看透未来，在市场下跌之前卖出，在市场大涨之前买入。对于这个问题，证据主义者的态度是：我只看证据。


如果你自己觉得有能力预测市场，低买高卖，那么不妨开始收集一些这方面的证据（比如自己过去5-10年的详细交易记录和扣除税费以后的收益），看看有没有可靠证据显示自己是不是真的那么厉害。

如果有基金经理告诉你他可以呼风唤雨，点石为金，那么同样的，作为投资者的我们也应该以证据为本，仔细检验一下该经理过去5-10年的真实交易记录和扣除税费以后的回报，看看他究竟有没有他自己说的那么神。

如果你自己没有过人的投资能力，或者无法断定基金经理是否有能力战胜市场，那么更为理性的选择是做个傻子，买几个成本最低的指数基金。正如巴菲特所说：当一个笨蛋意识到自己有多笨的时候，他就不再笨了。

希望上面的分享对大家有帮助

作者：伍治坚

【伍治坚的网络公开课《小乌龟资产配置》预计在农历新年以后开播。如果您对课程有兴趣，或者对于课程的内容和形式有任何建议，请联系我们的公众号（woodsford）告诉我们。】

伍治坚是《小乌龟投资智慧》的作者。他的新书《投资丛林生存法则》将在2018年1~2月出版。