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巴菲特Warren Buffet曾经说过Investing is simple, but not easy 投资很简单却也不容易

说到底投资的道理没那么复杂在大学本科阶段学习的金融知识对于大部分人来说可能就已经够了但是在现实中又没有那么简单让我用一个生活中的真实例子来说明这个道理

下面这段真实的对话发生于我和Mr Smith之间当时2016年年初我们在新加坡市中心的一家星巴克里面闲聊Mr Smith背景如下澳大利亚人50多岁在一家投行工作了20多年积累了一些财富后来从投行辞职加入了一个朋友的房地产公司现在是该房地产公司的副总裁

一开始我们扯东扯西后来说到了资产配置照道理Mr Smith不需要资产配置建议因为他本身就是多年的CFA又在投行工作属于金融圈职业人士但下面的对话很有趣在我回味之余觉得有必要写出来分享一下

Smith: 我看过你写的一些文章经常抨击金融行业里的基金经理收费太高忽悠投资者你就不怕得罪整个基金行业么你自己也是金融行业从业人员你这不是砸自己招牌么


伍治坚回答证据主义的核心思想只认证据不认其他我在文章中的主要工作是列举证据然后读者可以根据自己的阅读体会去得出自己的结论

事实上我在一些文章中指出的基金业的问题并不是什么新鲜事在金融界有很多名气响的多的大师早在好多年前就开始不厌其烦的向大家指出金融圈的种种怪相和问题



比如Vanguard集团的创始人John Bogle就曾经说过整个公募基金行业卖的就是巫术而已Bogle写过不少书对公募基金行业的分析可谓鞭辟入里他将公募基金行业比作巫术的一个主要原因是基金经理就像那些帮你预测未来命运的巫师-没有任何证据表明他们有预测未来的能力但是相信他们的傻钱还是对他们趋之若鹜



美国耶鲁大学基金会的首席投资官David Swensen曾经说过绝大多数的主动型公募基金经理只对向投资者收费感兴趣而对提高投资者的投资回报丝毫没有兴趣



在2016年5月份奥马哈举行的哈撒韦公司年度股东大会上巴菲特说到在这里有很多职业基金经理人而你们为投资者赚的钱还不如你们的收费多巴菲特对于基金经理过高的收费一直颇有微词许多年以来在很多场合都发表过类似意见

Smith: 我最近研究了一下澳大利亚指数ETF和澳大利亚大部分股票基金的业绩对比以过去10年为限我找不到一家投资回报超过指数ETF的股票型基金

伍治坚美国的研究结果也是类似的时间维度拉长的话很少有基金经理能够战胜市场

那天我看到了一个很搞笑的新闻分析你知道Donald Trump么他的老爸Fred Trump在1982年退休当时给了Donald五亿美元如果Donald当时把这五亿美元购买S&P他今天的身家会值200亿美元左右他现在的身家是多少呢Forbes预计40亿他自己说100亿即使是100亿他也比傻傻的投资标准普尔500指数然后什么都不做少赚了100亿


编者按新闻链接在此http://finance.yahoo.com/news/why-probably-better-investing-donald-233020366.html

Smith: 我也知道指数基金有费用低廉风险分散的好处同时大部分研究表明主动投资(active investing)不及被动投资(passive investing)但是最近我感觉美国股票的估值有点高所以我打算卖空一些标准普尔股指期货对冲一下我的风险

伍治坚你刚刚还说主动投资不及被动投资

Smith: 对但是有时候我又觉得就像一条船开在海里如果你看到远处有个漩涡你难道不应该让船慢下来或者转个弯绕过去么



伍治坚你如何确定那个是真的漩涡还是假的漩涡

Smith: 这不是很明显么美国牛市已经持续了6年很多公司的估值和历史同期相比已经非常高美联储应该已经进入了加息周期美元不断走强对股票也不利

伍治坚你这些都是新闻还是旧闻你怎么确定市场是否已经把这些因素都消化进价格了

Smith: 我就是有些担心感觉这个时候有这么多不确定性因此需要降低我的贝塔(Beta)

伍治坚到最后这是一个市场是否有效的问题在一个有效的市场中你刚刚提到的那些因素都已经反映在股票价格里了这也是为什么指数ETF很难战胜的原因因为很多人在进行主动投资的时候他们把噪音(noise)当作新闻导致过度交易详见Fischer Black: Noise)

Smith: 我的担心是标准普尔里面的行业比重不合理比如说吧我觉得采矿业(mining)已经是夕阳产业了大宗商品价格跌的一塌糊涂在未来的几年即使不跌的更多这些公司的价格也不会上涨



伍治坚你的意思是你知道的比市场更多对么市场给了这些采矿公司一个估值其中包括了对未来的预期所以他们现在的价格要比互联网企业便宜很多你刚刚的看跌的理由不是已经在市值里了么

Smith: 可是如果这些采矿企业继续亏损一直到倒闭怎么办

伍治坚他们会被剔除出标准普尔500标准普尔500采摘的是美国市值最大的500家公司编者按严格来讲不是标准普尔500是由S&P委员会根据一个不公开的标准筛选的500家最能代表美国经济的公司组成的委员会不定期会更新成员列表市值并不是唯一的考量因素但是最后进入500强的企业和市值最大的500家企业高度重合过去30年的回报和CRSP US的回报几乎一模一样如果某家公司的市值减少到500多名会被更替

本质上来讲S&P500是一个追涨杀跌的指数好处是你永远不会买到破产的公司坏处是你有时候会持有估值高的离谱的公司

Smith: 对对对你说的对我说的那个破产的担忧不存在但我还是有些担心我觉得今年美股可能会跌20%

伍治坚这还是要回到一开始我们提到的主动投资和被动投资的区别上来主动投资和被动投资就像这个世界上的老鹰和鸽子一样都有各自的生存哲学如果在交易中没有过人的优势比如知道别人不知道的内幕消息或者比别人先知道重要披露等等那么正确地选择就应该是被动

但是如果你确实有过人的信息或者发现了市场不均衡的地方那么就应该主动出击但是你不能一会儿主动一会儿被动或者假装自己被动其实是主动当然更蠢的是以为自己掌握了超过别人的信息去主动出击其实只是假消息或者二手货而已




Smith: 照你的理论我们是否都不应该去炒股或者买基金而全去买被动型指数ETF

伍治坚当然不是

在被动(passive)和主动(active)投资策略之间理性的投资者应该选择自己最擅长的如果有证据表明投资者长于选股或者择时那么他就应该去炒股如果有证据表明他长于选基金经理那么他就应该去投基金但是如果没有证据表明他擅长炒股或者挑选经理那么他就应该老老实实去买被动型指数ETF



值得一提的是绝大部分的研究表明普通投资者平均来说没有炒股票的能力比如在上面的Woodsford Meta Analysis中我们汇总了大部分在一流期刊上发表的学术论文你可以看到绝大部分研究都得出投资者没有择时能力的结论

当然有很多朋友会说你这个说的是别人不是我作为一个证据主义者我的感觉是如果确实有证据表明你自己有持续战胜大盘的炒股能力注意持续两字那么你应该继续坚持

Smith你说的证据指的是什么呢

伍治坚可以先回顾一下自己五年以来的炒股交易记录然后诚实的将自己的完整的交易回报扣除费用之后要完整的交易记录包括所有的股票交易算一下并和股市指数比较一下看看自己的业绩如何

最值得提醒的是那些自以为能力很强的散户其实他的交易记录和业绩根本经不起检验却还坚信自己是股神不知为何我看到这样的朋友脑子里就浮现出这样一个场面欠了一屁股债的赌徒不断的告诉别人只要再给他一些钱就一定能从赌场大赚一票穷人大翻身

Smith: 为什么我不能在大部分时候被动投资比如持有指数ETF在一些特殊的时候加入我的主动因素

伍治坚你自己也做过研究并发现绝大部分基金经理无法战胜S&PS&P是没有感情因素的她就如同一艘没有人驾驶的大船朝一个方向以均衡的速度前进她不会去判断风向如何前面有没有漩涡暴风雨是否会来临

给你举个2008年的例子S&P历史上涨幅最大的10天里有好几天在2008年很多人觉得这不可思议2008年难道不是金融危机顶峰的时候么事实上确实如此当时雷曼兄弟倒闭花旗银行可能被国有化AIG也可能会倒闭

绝大部分人只要他有一颗正常的脑子会在那时候选择避险你就想像自己在那艘船里外面是狂风暴雨惊涛骇浪如果你还能保持镇静继续以原来的速度前行你不是疯了就是瞎了

但也恰恰是在那个时候每当美国政府通过一项救市措施比如TARP)时市场第二天就隔空高开你都来不及买如果你在那时候踏空了你的回报和S&P相比是会差很多的事实上这也是大部分基金跑不赢S&P的原因之一

Smith: 你的意思是即使看到洪水来临也稳坐泰山

伍治坚我的建议是你可以把你的资产分为两类被动类和主动类被动类的那一块完全被动不要去掺合任何主动意见那个部分就是你的自动轮船无论发生什么都按照既定方针前行

主动类的你可以做任何自己想做的事有一点需要提醒你大部分研究表明如果时间够长比如十年以上主动类投资策略回报很难追得上被动类这也是我们一开始说的基金经理主动类无法战胜股市指数被动类

Smith: 你说的对说句老实话我没空去紧盯市场分析每天的宏观经济

所以对我来说我可以放60%被动30%主动另外10%是我的赌博基金可以搞一些Private Equity, Venture Capital, P2P之类的但是我还是有一个担忧我的被动部分难道在大海啸来临之际也稳坐泰山么我这样是不是太傻了




伍治坚被动部分一个很重要的原则是广泛分散我的建议是全球分散发达国家和发展中国家的资产都要购买同时要资产分散股票国债公司债房地产都要买同时你也达到了货币分散因为你购买了各国资产你得货币会广泛分散在美元英镑日元欧元等主要的一揽子货币中

在这种情况下海啸的可能是世界金融市场瘫痪这并不是没有可能但是是在你力所能及成本合理的前提下能够达到的最高保险手段了顺便说一句如果全球金融系统瘫痪绝大部分的对冲基金肯定也会倒台

Smith: 如果我的60%被动部分按照你说的进行全球资产配置回报多少

伍治坚首先要看你配的权重比例其次要看你选的证券标的最后还要看你有没有Rebalance如何Rebalance

Smith: 复杂了说人话

伍治坚在加了一些合理的Rebalance机制之后历史年均回报大概6%左右但是这是长期平均回报每年的波动性(Annual volatility)大概5%-10%之间

Smith: 嗯让我考虑考虑再来一杯

投资很简单却也不容易

上面这段有趣的对话对我来说最大的发现是投资可能并没有看上去那么简单即使是金融行业从业人员有CFA有多年的从业经验他们也禁不住会受自己感情的影响诺贝尔奖得主卡纳曼提出的系统一)时不时需要别人提醒保持自己头脑中的逻辑清晰更不用说那些非金融背景出身的朋友们了

比如这位Smith先生多年的金融行业经验让他明白市场即使不是100%有效想要战胜市场也还是非常困难的对于普通投资者来说可能性几乎为零但是他还是禁不住宁愿相信有某些人或者自己有能力看透未来在市场下跌之前卖出在市场大涨之前买入对于这个问题证据主义者的态度是我只看证据


如果你自己觉得有能力预测市场低买高卖那么不妨开始收集一些这方面的证据比如自己过去5-10年的详细交易记录和扣除税费以后的收益看看有没有可靠证据显示自己是不是真的那么厉害

如果有基金经理告诉你他可以呼风唤雨点石为金那么同样的作为投资者的我们也应该以证据为本仔细检验一下该经理过去5-10年的真实交易记录和扣除税费以后的回报看看他究竟有没有他自己说的那么神

如果你自己没有过人的投资能力或者无法断定基金经理是否有能力战胜市场那么更为理性的选择是做个傻子买几个成本最低的指数基金正如巴菲特所说当一个笨蛋意识到自己有多笨的时候他就不再笨了

希望上面的分享对大家有帮助

作者:伍治坚

【伍治坚的网络公开课《小乌龟资产配置》预计在农历新年以后开播。如果您对课程有兴趣,或者对于课程的内容和形式有任何建议,请联系我们的公众号(woodsford)告诉我们。】

伍治坚是《小乌龟投资智慧》的作者。他的新书《投资丛林生存法则》将在2018年1~2月出版。

 

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新加坡五福资本(Woodsford Capital)创始人,著有《小乌龟投资智慧:如何在投资中以弱胜强》。个人微信公号:伍治坚证据主义论。

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