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ETF投资指南:ETF的结构和买卖机制(专)

在下面这篇文章中,我要讲的问题是ETF的法律结构和买卖机制。这篇文章的专业性比较强,因此在本文的题目上我加了个(专)。

1)ETF的结构

ETF的结构类似于公募基金。ETF的股份单位(Unit)在证券交易所上自由流通,因此可以让每个投资者购买或者持有一部分的ETF股权。在美国,ETF面临的监管和公募基金相同,ETF不属于金融衍生品。

绝大部分ETF的目的是追踪一个指数。这个指数可以是股票指数,债券指数,房地产信托指数,或者其他指数。追踪指数的方法有以下几种:

A)完全复制(Full replication)。以VOO为例。Vanguard S&P500 Index ETF完全按照标准普尔500指数,购买并且持有500只成员股票。所以购买VOO得到的回报,就是标准普尔500指数的回报扣去该指数基金的费率。完全复制的好处是ETF回报和指数回报最为接近。但是缺点是如果指数成员多(比如成百上千),那么ETF的经理需要做的工作会比较繁琐,包括买卖一些市值比较小的,流动性比较差的股票成员。

B)优化复制(Optimized)。优化复制是指ETF经理通过购买一些指数成员,在最大限度上复制指数回报。由于是优化操作,ETF经理不一定要100%购买所有的指数成员。

HSBC MSCI AC Far East ex Japan UCITS ETF用的就是优化复制的管理方法。该ETF追踪的指数是MSCI AC Far East ex Japan Index。该指数有123个指数成员。但是该ETF经理未必需要买足每一个指数成员来复制指数回报。

优化复制的好处是可以省去买卖一些小股票,这样可以帮助投资者省一些交易费用。但缺点是复制不可能达到100%准确。

C)虚拟复制(Synthetic)。虚拟复制的意思是,ETF经理并不真的去市场上购买那些指数中包含的股票或者其他资产,而是通过掉期(SWAP)的方法,来人工虚拟指数的回报。通常的虚拟复制做法,是ETF经理和一家银行签订一份掉期合约(Swap Agreement),双方约定ETF经理会获得指数回报(扣去费用),而另外一方则会付出指数回报。

db x-trackers CSI300 UCITS ETF就是一支典型的虚拟复制ETF。该ETF并不需要去真的购买300支中国A股股票,但它可以给予投资者类似于沪深300指数的投资回报。虚拟复制的优点是方便灵活,理论上只要有银行愿意成为对赌方,ETF经理可以设计任何类型的ETF供投资者选择。缺点是其中有一个巨大的交易对手风险。因为虚拟的ETF并没有持有那些股票,那么如果掉期合约对手违约的话,这样的ETF就毫无价值了。对于长期投资者来说,我的建议是不要购买虚拟型ETF,只考虑投资完全复制或者优化复制的ETF。

2)ETF和股票的区别

ETF兼备了公募基金和股票的优点。ETF就像基金一样集合了很多投资者的资金,同时它又能像股票那样在证券交易所上面自由买卖和流通。投资者们在选购ETF时,和他们在选购股票时没什么两样,在电脑上输入代码就可以进行买卖。在欧美市场,ETF和股票的交割大多遵从T+3规则,即在交易3天后交割。

但是在这背后,ETF和股票有着本质区别。这两者最大的区别在于股权的创造和删减。对于一支股票来说,其市场上流通的总股数是由公司管理层制定的。比如某支股票一共有1亿股,那么这个市场上流通的总股数不会超过这个数。管理层也可以决定增发股票,或者回购股票。增发和回购都会影响市场上流通的总股数。

ETF的流通股数(Unit Number)由特许经营商(Authorized Participant)进行管理。AP决定是否增发,或者删减ETF的股数,主要由市场上对该ETF的需求来决定。如果AP看到市场上有更多的购买需求,那么他们就会基于ETF的净值(Net Asset VAlue)来增发ETF股数,反之亦然。所以理论上,ETF的供给量是无限的,因为只要有投资者需求,做市商就可以不断的增发ETF的股数。

3)ETF和封闭式基金(Close end fund)的区别

ETF和封闭式基金都像股票一样,可以在证券交易所上自由交易。两者的区别在于,ETF是一个开放式基金,其流通股数可以基于市场的需求进行灵活的增加(Creation)和减少(Redemption)。而封闭式基金的总股数是固定不变的,这些流通股只能在投资者之间倒来倒去。

自从2006年开始,ETF管理的资金规模每年的增长率大约在20%左右,而封闭式基金(CEF)的市场规模在2008年金融危机后大幅度缩水,后来也没有得到恢复。可见市场对于ETF的欢迎程度要远远高于封闭式基金。

4)ETF流通股数的管理过程

ETF流通股的创造和减少过程,主要由特许经营商(AP)进行管理。其管理的机制可以用下面的图标来表示:

ETF的基金经理(比如贝莱德,先锋等比较大的ETF经理)指定特许经营商(AP)来管理ETF的流通股数。这些特许经营商一般都是比较大的券商。投资者可以把他们想象成一个ETF股数供给的批发市场:每一次增加或者减少股数,都以5万,10万甚至更多的股数为单位进行操作。

在批发市场上决定了ETF的总流通股数后,这些ETF被分发到零售市场,即证券交易所上供广大的投资者进行买卖交易。从特许经营商的角度来说,主要有两个原因来保证他们把总股数的数量管理在比较合理的水平。首先,如果特许经营商看到ETF的市场交易价格和资产净值(Net Asset Value)有明显差异时,他们会有动机去创造或者消除流通股数,以获取差价套利(Arbitrage)。其次,特许经营商有责任保证市场上的ETF流通股数始终满足市场需求,同时也不会超额供给。这两个原因保证了证券交易所上流通的ETF数量正确反映了市场的真实供求。

5)ETF特许经营商(AP)也有出错的时候

既然ETF的特许经营商在ETF的合理定价上发挥着至关重要的作用,那么一个很多投资者关心的问题就是:万一特许经营商(AP)发生失误怎么办?

AP发生失误的情况非常少见,但也绝不是完全没有。在这里和大家分享一个例子。

2015年8月24号星期一,美国股市一开市就大跌。刚开盘5分钟,标准普尔500指数就下跌5%左右。500支美国市值最大的股票里,有20多支股票的下跌幅度达到了20%。有4支跟踪标准普尔500指数的ETF下跌幅度达到了20%。

事实上这些ETF的价格和他们的净值(NAV)相差甚远。在正常情况下,如果ETF的市场价格和NAV有差别,那么特许经营商(AP)就会介入,通过增加/减少ETF股数的方式去纠正这个“错误”,并且从中赚取套利差价。但是在8月24号那天,特许经营商没有能够及时行动,以至于上文提到的价差并没有在第一时间被弥补。这其中有很多原因,比如做空机制不够完善,熔断机制被激活以至于做市商无法及时评估ETF的最新净值和其中包含的那些股票的价值,等等。

这次ETF价差波动给投资者的启示是:1)避免在市场非常波动时交易,特别不要使用市价单(Market Order)。2)有时候可以在远低于ETF的净值的价位放一个限价单(Limit Order),如果运气好的话,可能会以远低于净值的价格买到一些ETF。

6)ETF和公募基金相比有什么优势

和公募基金(Mutual Fund)相比,ETF最大的优势在于:1)费用低廉;2)省税费;3)透明度。

先来讲讲ETF的费用优势。大部分ETF都是被动型指数基金,其目的不是为了战胜市场,而是为了获得市场平均回报,因此和主动型的基金相比有巨大的费用优势。

如上图所示,美国的主动型基金的费率大约是每年0.77%左右,而以追踪指数为目的的ETF的费率大约是每年0.1%左右。主动型基金的费率是ETF的费率的8倍左右。对于投资者来说,他付出的费用越多,那么他收到的回报也越少。

其次再讲讲资本所得税上的优势。当投资者卖出手中的ETF时,在法律上被视作为赎回交换(in-kind exchange),而和普通的卖出股票或者公募基金不同。也就是说,当投资者卖出自己手中的ETF时,ETF经理不需要去市场上出售ETF下面的股票或者其他证券来筹集现金,这样就不会产生资本所得税。

而公募基金则不同。当公募基金的投资者提出赎回申请时,基金经理需要在市场上出售基金中的股票(或者债券等其他资产)来筹措现金应付赎回。在这个过程中,如果出售的资产是盈利的,那么这个公募基金就需要支付资本所得税。对于公募基金中的其他投资者来说,这有点不公平:因为当有投资者赎回该公募基金时,其他没有赎回的投资者受到了资本所得税的惩罚。
 

上图显示的是2015年Ishare的ETF和美国公募基金的平均资本所得分配率。我们可以看到,公募基金的资本所得分配要远远高于ETF,也就是说公募基金的投资者需要交比ETF投资者高得多的资本所得税。

最后讲一下透明度。按照美国证券法规定,ETF需要每天披露其中投资的那些股票,债券或者其他资产成分,而公募基金只需要每季度(季度末以后两个月内)披露其中的资产成分。因此公募基金所披露的信息要远远低于ETF披露的信息,在透明度上远不如ETF。


7)出租股票

ETF的一个优势是其管理公司可以将ETF中持有的股票出租,赚取一些租金收入。这个租金收入对于ETF投资者来说是一笔额外收入。当然,这样的租金收入只适用于完全复制型的ETF。那些虚拟复制的ETF就没有出租收入了,因为他们本来就没有买入那些股票。

关于出租股票这个话题,我在这篇历史文章中有更详细的分析。【1】

有一些大型的ETF投资者,也会把自己手中的ETF出租给对冲基金去卖空该ETF。出租ETF和出租股票是一个道理,持有人可以获得租金收入。

8)ETN和ETF的区别

ETN是Exchange Traded Notes的简称,ETF是Exchange Traded Funds的简称。ETN和ETF的主要区别在于,ETN是一个虚拟的金融合约。大多数的ETF需要完全复制(见上文),即去市场中购买那些指数中包括的股票或者其他资产。但ETN则是基于某一个指数计算投资者应该获得的盈亏,并进行每日结算。

ETN的优势在于,如果投资者需要购买一些流动性很差,或者比较小众的指数,那么基金经理和券商就可以基于该指数设计一个专门的ETN供投资者进行交易。举个例子来说,一个投资者想购买东南亚100支小规模股票的指数回报。由于这些股票的市值都很小,流动性不佳,因此很难通过一个ETF去复制这样一个指数回报。那么ETN就可以满足投资者的这个要求。ETN的风险和上面提到的“虚拟复制”ETF的风险类似,即有交易对手风险(Counter party Risk)。

9)做空ETF和杠杆ETF

做空ETF(Inverse)和杠杆(Leveraged)ETF属于ETF中的衍生品。

做空ETF向投资者提供做空某个指数的可能性。举个例子来说,Proshare Short S&P 500 ETF (SH)就是这样一个做空ETF。如果购买了这个ETF,就相当于卖空标准普尔500指数,只有在指数下跌时才会盈利。

杠杆ETF放大了投资者从某指数中的盈利或者亏损。举个例子来说,The Direxion Daily S&P 500 Bull and Bear 3x (SPXL)给予投资者3倍于标准普尔500指数的回报。如果标准普尔500指数上升,那么该ETF给予投资者3倍(扣除费用后)的回报。如果标准普尔500指数下跌,那么该ETF的投资者的损失也是3倍(外加ETF费用)。

做空ETF和杠杆ETF都是投机的品种,已经背离了ETF的设计初衷,即让投资者以低成本达到长期持有股票和债券市场的目的。这样的ETF比较适合专业的投资人员或者机构使用。

希望对大家有所帮助。

【1】https://zhuanlan.zhihu.com/p/22876056


数据来源:

Blackrock Ishare

http://www.proshares.com/funds/sh.html

http://www.direxioninvestments.com/products/direxion-daily-sp-500-bull-3x-etf

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