自从2008年以来，中国的债务一直是全球投资界最为关心的一个大问题。

中国的负债很高

举例来说，2016年9月，英国广播电台BBC报道，国际清算银行（BIS）发出警告，中国的债务/GDP比例高达250%，有发生债务危机的可能性。

根据路透社的报道，2016年中国私人部门的负债/GDP比率高达170%左右，比2008年金融危机时的美国高出不少。这也让中国成为目前世界主要经济体中负债率最高的国家。

同时，如果以净负债（Net debt）/未计利息、税项、折旧及摊销前的利润（EBITDA）作为指标来衡量A股上市公司的财务健康程度，在2015年大约有一半的上市公司可以被归类为“不健康”，比2008年高出63%。

所有这些数据都让人不得不担心：中国会爆发类似于欧洲和美国的债务危机么？今天这篇文章就来说说这个问题。

兔子和萝卜的故事

要讲清楚这个问题，我们首先要向读者普及一下几个基本的经济概念。为了把这些枯燥的经济理论说清楚，我在这里借用一个简单的例子，希望可以用最“门外汉”的语言让大家明白这其中的道理。

假设一个兔子国中有100只兔子，每只兔子每年生产100根萝卜（并且不生产其他任何东西），那么该国一年的生产总值GDP就是10，000。现在我们分不同的情况来分析一下该兔子国的经济状况。

情况1：100只兔子，每只兔子每年吃100根萝卜，那么全年生产的萝卜就都被吃光了。在这种情况下，储蓄为零（因为所有的萝卜都吃光了），投资为零，负债为零。我们把这种情况称之为“自给自足”。

情况2：每只兔子每年只吃75根萝卜，同时存下25根萝卜。他们把这25根萝卜卖给一个农场，而农场在收到萝卜后再种下去，来年可以获得更多的萝卜。在这种情况下，农场需要向银行贷款2500去收购这些萝卜，同时投资2500，而兔子们则储蓄2500。我们将这样一个经济体称作“勤俭持家”型经济。

情况3：同样存下25根萝卜的兔子，没有选择将这些萝卜种到地里，而是选择将这些萝卜出口，卖给隔壁的山羊国。在这种情况下，储蓄（2500个萝卜）=出口（2500个萝卜）。

情况4：兔子国里的兔子们吃自己生产的100个萝卜还不够，他们需要从“山羊国”进口2500个萝卜。但山羊们不可能免费给萝卜，因此兔子国需要借债来购买萝卜，即所谓的“寅吃卯粮”。在这种情况下，进口（2500）=负债（2500），而储蓄则为负（-2500）。

情况5：在兔子国里，有一半兔子“寅吃卯粮”，每年吃125根萝卜。而另一半兔子“勤俭持家”，每年吃75根萝卜。在这种情况下，“败家子”们举债去购买“勤劳的小蜜蜂”生产的多余的萝卜，因此整个经济产生1250的债务。

当然在实际生活中，一国的经济远远要比这些兔子和萝卜复杂得多，但是这个简单的例子可以帮助我们理解本文要分析的经济问题。

我们将上面提到的五种情况汇总在这个表格里。我们可以看到，一个国家产生负债，可能是来自于不同原因。一个勤俭持家的国家，一个寅吃卯粮的国家或者一个内部贫富差距明显的国家，都可能产生很高的负债。

因此我们需要搞明白的一个问题是：中国的负债率高，到底是由于什么原因造成的？是中国人都喜欢储蓄，因此投资和负债都高；还是由于中国人喜欢消费，因此进口和负债都高？亦或是中国国内的贫富差距太大，从而导致其负债率也变得更高？

中国负债率高的原因

根据世界银行在2013年公布的数据，中国是典型的“高储蓄”国家。如上图所示，中国的储蓄率大约为GDP的50%左右，而美国的储蓄率则只有GDP的18%。因此中美两国债务高的原因有本质上的不同：中国的高债务来自于高储蓄和高投资（第2种情况），而美国的高债务则来自于高消费（第4种情况）。

从1994年以来，中国常年积累出口顺差，在个别年份甚至高达GDP的10%。出口额大增的年份，就相当于上面提到的第3种情况，通过出口把过多的储蓄释放了出去。

在最近几年，经常项目顺差（CA Surplus）回落到GDP的2%左右。如果储蓄率不变，那么出口的下降，势必会引起债务的上升。简而言之，就是情况3向情况2的一个转变过程。这些多余的储蓄，要么通过出口释放，要么通过投资消耗，而投资增加的另一面，就是负债的上升。

日本

像中国近几年这种债务上升的情况，在世界上有什么类似的先例可供我们学习研究么？答案是日本。

和中国非常类似的，日本也是一个储蓄率非常高的国家。在1970-2000年间，日本的储蓄率一直在30%以上，在世界上属于比较高的水平。同时，日本也是一个出口大国。连续多年保持出口顺差。

但是日本不可能把所有的储蓄盈余都通过出口转移，因此她同时需要提高国内的投资来解决多余的储蓄。在经济前景不明朗的前提下，民营企业没有借款投资的意愿，那么这个空白就只能由政府来填补。因此我们看到的一个情况是：从1991年开始日本政府常年跑赤字。背后反映的情况是：为了通过财政手段刺激经济，日本政府提高负债，增加支出。同时日本人口增长缓慢，经济增速乏力（甚至衰退），因此政府收入减少，导致入不敷出，政府赤字越来越大。

因此日本过去的30年，是一个典型的情况2+情况3的现实例子：比较高的储蓄率，一部分由出口消化，而另一部分则导致国内越来越高的负债率。在这之中，政府扮演了非常重要的角色，通过不停的借债和赤字来填补民营企业不愿意增加投资的缺口。

当然，日本政府的大规模举债刺激政策也带来了很多负面影响。一个被提的比较多的典型例子就是过度浪费的基础设施建设（Bridge to nowhere）。从理论上来讲，在马路上造一座桥，即使没有人用，也能创造GDP。但是如此浪费的开销，对于国家和经济来讲显然弊大于利。

老龄化

眼尖的读者可能也会发现，日本的储蓄率在过去20年连续下降，已经不再是70/80年代那样的高水平了。这背后有很多原因，其中一条最主要的是日本社会的老龄化趋势。通常来说，当一位雇员退休以后，他的收入会减少，那么他就需要不断的从自己的银行存款中取钱出来，来维持自己的生活。

同时，由于日本的生育率很低，因此没有足够的年轻劳动力通过工作来增加储蓄的来源。这是日本的储蓄率连年下降的最主要原因。

目前的中国，还没有发生像日本那么严重的“老龄化危机”，因此我们还没有看到储蓄率明显开始下降的趋势。当然，假以时日，如果生育率持续得不到提高，又没有年轻移民来补充劳动力供给的话，那么中国也迟早会发生类似于日本的情况变化。

结论

通过上面的分析，我们可以看到，虽然中国经济整体的负债率非常高，但是这种高负债和美国“寅吃卯粮”式的高负债率完全不同。中国的高负债率主要源于非常高的储蓄率。多余储蓄的一部分通过出口消化，而另一部分则转化成投资（负债）。因此，中国爆发像08年美国那样的次贷危机的可能性不高。

当然，负债高的原因不同，并不代表它就没有风险。中国目前的高负债率和日本的情况更加相似。比如中国北上广的房价上涨速度，让人想起了80年代东京的房价变化。而中国某些地区浪费多余的基建（空城，空桥）也让人依稀看到了一些日本政府当年犯过的错误。所有这些“错误”的累加，都可能增加中国发生债务危机的可能性。

中国面临的另一个更为长期的挑战，是人口的老龄化。随着社会人口平均年龄的增长，生育率的下降，人口老龄化是一个非移民国家必须面对的大挑战。老龄化导致储蓄率降低，经济增长趋缓，而政府为了应付日渐庞大的医疗和养老开销，可能不得不扩大举债，通过不断增大的财政赤字来应付开销。在这方面，日本已经给了我们很多“前车之鉴”，值得我们思考，避免重蹈他们的覆辙。

希望对大家有所帮助。

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伍治坚是《小乌龟投资智慧》的作者。他的新书《投资丛林生存法则》将在2018年2月出版.