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私募股权基金经理是如何忽悠你的?

今天这篇文章,来为大家讲讲私募股权投资领域里的“猫腻”。

大家知道,私募股权基金经理在推销自己的基金时,用的比较多的指标之一,就是内部回报率(Internal Rate of Return,简称IRR)。所谓内部收益率,是使得项目流入资金和流出资金现值总额相等的折现率。这个回报率,在Excel电子表格里就可以计算。

在这里,我用一个最简单的例子帮助大家理解一下。

假设我们看中一个投资项目,投入100元购入创业项目的股权。10年以后,项目成功上市,在7年前投入的100元上涨了10倍,变成了1000元。根据这些条件,我们可以计算得出,该投资的IRR为26%。

这里的关键在于,IRR是以现金流的进出为基础来进行计算的,这和我们平时说的投资回报率是两回事。一个项目的IRR看上去很高,并不一定代表投资者的投资回报也高。

事实上,私募股权经理有很多技俩,通过“虚高”的IRR来让投资者产生私募股权基金回报好的错觉。在这里我为大家举几个例子来说明这个道理。

我们假设有一位天才的私募股权基金经理张三,跑来告诉投资者朋友:我手头有一个项目可以给你26%的IRR,资金锁定期7+2+1(最长10年)。相信很多投资者可能会动心。

在投资者们脑中,他们想象的情形正如上面那张图:给张三100万,等上10年以后,基于26%的IRR,可以拿回来1000万。10年中涨了10倍,这样的投资回报还不赖吧!

问题在于,现实中的情形完全不是这么回事。

我们需要明白,私募股权基金都是基于每个不同的项目进行投资的。基金经理发起私募股权基金后,不可能在头一天就能找到所有他希望投资的项目。一般来说都是一个一个慢慢投。因此要把基金里募到的资金都投出去,一般会花上2~3年(或者更长)。

在这里,有两个比较重要的概念:承诺日(Commitment Day)和投资日(Deployment Day)。承诺日的意思是,投资者承诺,在该日期之后,任何时候基金经理决定投资哪个项目,投资者都会在X日内(比如一周内)把钱打到指定的银行账户,供基金经理进行投资。基金经理的收费,也是从承诺日开始算的(比如每年2%的管理费)。投资日的意思,是基金经理发出通知后,收到钱开始投资于他看中的项目的那一天。

我们现在来模拟一下更加真实的现金流情况。假设基金经理在基金存续的前5年找到5个可投资项目。于是该经理每年向投资者发出通知,需要“上缴”若干资金来完成他的投资项目。同时,该基金从第六年开始收回投资(退出投资项目),陆续向投资者分发基金的投资回报。

同时我们假设,基金经理一开始每年收2%的管理费,到了第七年之后,管理费减半(每年1%)。为了简化计算过程,在这里我们暂时不计算基金经理收取的业绩分成(Carry)。

我们用上面这张图来帮助大家更好的理解这个过程。上图中第一行的投资者现金流(蓝色部分),显示的是投资者在前5年陆续收到基金经理的通知,将投资资金划给基金经理进行投资。这些投入资金的总量,加起来为100万。

上图中第二行黄色数字,显示的是该基金从第四年开始陆续收回投资回报,每年都会向投资者发放一些“分红”。

同时,基金经理在前七年每年收取2%的管理费(每年2万),在第八到第十年收取1%的管理费(每年1万)。

现在我们将这些现金流综合起来,就可以得到最下面那行白色的综合现金流。基于该现金流可以算出,该私募股权基金的IRR为26%。

现在,我们把投资者拿到手的投资回报(上图黄色数字)都加起来,就会发现在这10年里,投资者一共获得了280万(扣除了费用以后的净回报)而已,和一开始投资者脑中想象的1000万相差甚远。

同时值得指出的是,在上面这个例子中,基金经理光管理费就收了17万,而他本人没有出过一分钱(因为所有的100万投资资金都来自于投资者)。如果我们算上业绩分成的话,基金经理的收入更高,而投资者的回报也越差。从头到尾,承担投资风险的都是投资者的资金,而基金经理则旱涝保收。

私募股权基金经理报出的IRR,给投资者产生投资回报高的幻觉的第二个原因,在于它计算IRR的方法中忽略了资金的机会成本。

由于IRR的计算基于现金流,因此私募股权基金经理在计算其基金的IRR时,都是从资金投入日(Deployment Day)开始算的。问题在于,当投资者决定投资一个私募股权基金后,其收费大多都是从承诺日(Commitment Day)开始算的。而且,为了应对基金经理随时可能发出的催款通知,投资者只能把承诺投资的资金放在流动性极高的短期债券里,而不能投资其他资产类别。比如,如果投资者把这笔资金放在股市里,那么在基金经理催款(Call)的时候,可能恰好碰上股市下跌,这样可投资资金就有可能不够了。因此投资者只能把这些承诺的资金放在保本的,有很高流动性的短期政府债券中。

享有安全性和高流动性的代价,就是牺牲这部分资金的投资回报。现在我们假设那部分准备好的承诺资金从短期债券中可以获得2%的年投资回报,再来算一下投资者的真实IRR。

如上图所示。投资者首先准备了100万的承诺金。在收到基金经理通知后,把这100万陆续投入到基金中。而那些没有投出去的未投资金,则放在短期债券中收取2%的利息。同时我们假设基金的回报和基金经理的收费一样,没有任何改变。

根据上图显示的现金流可以算出,投资者的IRR为17%,比基金经理一开始许诺的26%差了不少。从投资者的角度来看,17%的IRR更能体现其真实的内部回报率。

为了推高IRR,私募股权基金经理用的另一个比较常见的方法是增加杠杆。

举例来说,假设一个很聪明的基金经理张三跑来跟投资者说,我这里有一个IRR为20%左右的私募股权投资项目。你现在给我100万,资金需要锁定10年,10年以后本金和回报一起还给你。

IRR接近20%,听起来还不错吧。很多投资者肯定会动心。

但张三实际上的操作是这样的:他先从银行以每年2%的利息,借了900万。连同投资者的100万,张三拿着这1000万购买了一个十年期的,复合年收益率为5%的国债。

我们可以简单帮张三和投资者算一下这笔账。价值1000万,复合年收益率为5%的国债,在10年后会变成1628万。到期之后,还掉900万借款,以及180万的利息(900X2%X10),还剩下548万元。基于10年前投资100万,10年后拿到548万可以得出,该项目的IRR为19%。

但事实上,整个投资标的的收益率只是5%而已。张三所变的“魔术”,只是在一个固定收益类资产大类上加了几倍杠杆,因此让人有IRR非常高的感觉而已。

私募股权基金,从事的投资活动大多都带有杠杆。因此其向投资者宣传的IRR,往往是在加过杠杆以后的内部回报率。经过如此“美化”的内部回报率,很容易让投资者产生投资回报很高的感觉,同时也忽略了该投资活动所带有的高杠杆风险,值得广大投资者警惕。

所以说,IRR和投资回报率是两个不同的概念。投资者需要搞清楚IRR的具体计算方法,并且把计算IRR的那些关键条件假设都搞明白。才能更加理性客观的评价一个私募股权基金的投资回报。这是所有私募股权投资者需要学会的第一门重要功课。

希望对大家有所帮助。

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伍治坚是《小乌龟投资智慧》的作者。他的新书《投资丛林生存法则》将在2018年2月出版。




数据来源:


Carlson, B. (2015). Are Private Equity Returns Overstated?. [online] Awealthofcommonsense.com. Available at: http://awealthofcommonsense.com/2015/10/are-private-equity-returns-overstated/ [Accessed 5 Feb. 2018]. 

F.Gottschalg, O. and Phalippou, L. (2007). The Truth About Private Equity Performance. [online] Harvard Business Review. Available at: https://hbr.org/2007/12/the-truth-about-private-equity-performance [Accessed 5 Feb. 2018].  

Goedhart, M., Levy, C. and Morgan, P. (2015). A better way to understand internal rate of return. [online] McKinsey & Company. Available at: https://www.mckinsey.com/business-functions/strategy-and-corporate-finance/our-insights/a-better-way-to-understand-internal-rate-of-return [Accessed 5 Feb. 2018].

 
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