对冲基金经理能不能战胜市场？-伍治坚的财新博客-财新网

投资传奇巴菲特，在他写过的一封股东信中曾经提到：投资者在市场里投资，就好像水中游泳的鸭子。水上涨了，鸭子也跟着一起浮上来。浮起来的鸭子，以为往高处游是它自己的本事，殊不知这只是因为水位上涨了而已。

巴菲特通过这个浅显的比喻告诉我们，要想正确的分析任何一个基金经理的投资水平，不能只看他的绝对业绩（上涨还是下跌），而是需要看他和市场比较的结果（是比市场更好，还是不如市场）。

在我主讲的小乌龟资产配置公开课-市场有效性的实证检验一节中，我提到，有很多证据表明，要想战胜市场，是一件非常困难的事。

举例来说，过去15年，美国所有的公募基金，大约有93%无法战胜市场。也就是说，如果你随便选一个股票基金进行投资，你的投资回报大约有九成以上的概率不如市场平均回报。

有些朋友可能会说，美国是发达国家，市场比较成熟。有效程度比较高。但是发展中国家市场有效程度比较低，因此基金经理在发展中国家中更可能战胜市场。

这种说法貌似有理，但是经不起证据主义的检验。

如上图所示，巴西、智利和墨西哥（都是发展中国家）的公募基金，在过去5年、3年和1年中，大约有60%~80%的比例无法战胜市场。

也就是说，基金经理很难战胜市场的规律，在发达国家和发展中国家是相似的。

有些朋友又发言了：公募基金经理水平不行，但是对冲基金经理不一样。对冲基金经理更加聪明，运用更加复杂的投资工具，既能做多，又能做空，因此对冲基金经理能够战胜市场。

这种说法貌似也挺有理的。但是它究竟是否得到证据主义的支持呢？下面这篇文章，就来说说这个问题。

在这里，我要和大家分享一个十年的赌约。打赌的双方为投资传奇巴菲特，和挑选对冲基金的专业机构Protege。赌约很简单：以10年为限（2008~2017年），对冲基金经理能否战胜市场？

巴菲特赌的是：对冲基金无法战胜标普500指数。而Protege赌的是：对冲基金能够战胜标普500指数。该对赌的赌注为100万美元（后来赌注上升到200多万美元，其中的细节暂且按住不表）。

作为挺对冲基金的一方，Protege一共挑选了5个母基金。每一个母基金再挑选若干个对冲基金进行投资。所有被囊括的对冲基金，加起来大约有200多个。要知道，这五个母基金都是专业的挑选对冲基金的机构，决定挑选哪些基金的都是专业投资人士，不太可能乱选。因此这些被选中的对冲基金，应该囊括了对冲基金行业内名气最响的一批基金，具有相当的代表性。

【注：巴菲特没有披露母基金和他们选择的对冲基金的名字。如果披露的话，这些基金的日子会更加难过。其中的母基金D，由于业绩不佳，已经在2017年关门大吉。】

在我们开始仔细分析这场赌局的结果之前，让我们先来看一下当初Protege为什么会同意打这个赌。

对冲基金，一向是投资界万人追捧的皇冠上的钻石。在华尔街，如果在一家投行干的十分出色，那么你就会独立门户，去康州成立自己的对冲基金。只有那些绝顶聪明的投资高手，才有资格管理自己的对冲基金。全世界最有名的对冲基金经理，包括乔治·索罗斯、雷·达里奥、詹姆斯·西蒙斯等。他们每个人一年的收入，就可能高达数十亿美元。在很多人眼里，这些人就是魔术师，能够点石成金。

在解释自己为什么会下注打赌对冲基金能够战胜市场时，Protege给出的理由如下：

对冲基金有充分的投资自由，能够选择做多，或者做空。对冲基金的投资目的，并不是单纯的战胜市场。

对冲基金的目的，是不管市场处于什么情况下，都能赚钱。对冲基金，和那些传统的“相对收益”型投资者完全不同。对于一个对冲基金来讲，他们可能在市场下跌时战胜市场，或者在市场上涨时跑输市场。但是在一个完整的经济周期内，最优秀的对冲基金经理，即使在扣除其费用之后，还能够做到降低投资风险，并且战胜市场。我们相信，这种情况还会继续。

最优秀的对冲基金，和表现平平的对冲基金，其业绩回报相差很大。这种业绩的差别，给与像母基金（FOF）这样的机构投资者，一个挑选优秀基金经理的机会。那些能够沙里淘金的母基金，即使多收一层费用，也能够为投资者带来更好的投资回报。

Protege的这段话，很值得我们思考。这是因为，绝大多数推销对冲基金的机构（比如私人银行和第三方理财机构的理财顾问等），都会拿出上面提到的这些理由，来引诱投资者购买他们的对冲基金产品。

下面，我们把这段话分解一下，仔细琢磨琢磨这背后的深层意思。

首先，通过母基金（FOF）投资对冲基金，很昂贵的。

对冲基金，是众多投资工具中最昂贵的一种，因为一般来说，基金经理会收取2/20（2%管理费/20%业绩分成）的高额费用。如果通过母基金FOF经理去投资对冲基金，那么FOF经理还会在此之上，再多收一层费用（很多国内的第三方理财机构发起的FOF，收取1%的申购费，1%的年管理费，以及10%的业绩分成）。

对于母基金收费很贵这个事实，Protege并不否认。他们给出的辩护理由是：

母基金经理有很强的判断能力，能够分辨出好的和差的对冲基金经理。因此，母基金经理能够帮助投资者沙里淘金，通过选到优秀的基金经理提高投资回报，以对得起他们所收的那些高额费用。

Protege想要表达的第三个意思，是对冲基金追求的并不是单纯的回报，或者战胜市场。对冲基金追求的，是风险调整后收益。就是说，基金经理不光需要考虑净回报，也需要考虑基金的波动率和回撤。由于这些考量，对冲基金在短期内的回报，可能会不如市场。但是长期来看，对冲基金的这种特点，能够帮助投资者避开大跌（比如2008年），获得更好的投资回报。

这个理由，乍听起来，好像也有点道理。我们知道，如果投资者受到大幅度回撤的损失，比如下跌50%（市值从1000块下跌到500块），那么他想要回本的话，就需要获得100%的收益（市值从500块再涨回到1000块）。任何一种投资组合，要想翻一番，都是非常困难的。因此很多投资者悟出一个道理：尽一切可能避免发生大幅度回撤。这也是为什么有不少投资策略提倡加止损线的原因所在。

但是，这些都只是纸面上的理论逻辑而已。这些说法到底有没有道理，在现实中是否奏效，得用证据说话。下面，就让我们来看一下实际的投资结果。

如上图所示，这五家母基金（A/B/C/D/E），在2008~2017这10年中，获得的年回报介于0.3%到6.5%之间。五家基金的平均年回报，还不到3%。同期的标普500指数，年回报为8.5%。

就是说，五家母基金，没有一家战胜市场，全都完败给了一个简单的标普500指数。他们的投资者获得的平均投资回报，还不到标准普尔500指数的一半！

在败局已定后，Protege的合伙人之一，Ted Seides，曾经专门写过一篇文章，来解释自己为什么会输给巴菲特。这篇文章，值得我们分析一下，从中学到一些有用的信息。

对于这场赌局的失败，Seides的总结如下：

1）当我和巴菲特在2008年打赌时，标普500指数的估值已经比较高了，因此我估计在接下来的10年中，对冲基金可以战胜标普500。但是没想到的是，标普500指数强劲上涨，并没有被当时的高估值拖累。这出乎了Seides的意料。

2）一般来说，对冲基金在市场下跌时表现比较好（比如2000~2002年，2008年）。但是在2009年以后，美国股市连续多年上涨，没有发生下跌。这又出乎了Seides的意料。

3）标普500指数不是一种被动投资。标普500指数包括的成员是美国大型公司，而美国的大型公司，在过去10年恰恰表现最优。

4）将对冲基金表现和标普500指数做对比，不公平。对冲基金的投资范围是全世界，并且不仅限于股票。而标普500指数只是一个美国的股票指数。由于对冲基金的投资范围更广，反而拖累了他们的回报。

5）我和巴菲特的这场赌局，就好像扔硬币一样，一把定胜负。让人十分意外的是，标普500指数在估值比较高的时候，还获得了如此高的回报，实属罕见。

6）如果再给我一次机会，跟巴菲特再赌下一个十年，我会有更大的机会赢巴菲特。

不得不说，Seides写的这6条总结，让人叹为观止。下面我来帮助大家更加深入的分析一下他的这篇奇文，看看我们能够学到些什么。

第一，很多所谓的专家人士，没有底线，不知“羞耻”为何物。

巴菲特和Protege打的这个赌，为了确保公平，双方在赌前定下了很多细则。比如为什么选10年，就是考虑到时间不要选的太短，这样输的一方会抱怨时间太短，他只是运气不好。但是，如果选太长，很多人又会觉得时间太久远，没有耐心和兴趣继续关注。所以，10年的时间，是双方都同意的一个比较合理的，完整涵盖一个经济起伏周期的时间。

因此，这并不是Seides所谓的“一把定胜负”（上述理由5）。事实上，Seides和巴菲特连续赌了10把，持续了10年。

如上图所示，除了2008年（金融危机），Protege选的对冲基金的投资回报超过标普500指数以外，在剩下的9年中，对冲基金每一年的回报都不如标准普尔指数。

最令人感到不可思议的是，在以1：9输了这场比赛之后，输的那一方，竟然还频繁出现在各种媒体报道中，向公众大肆宣传自己的名号。在这些人的世界中，他们永远都是对的，也永远不会吃亏。

我们不妨反过来想，如果Protege没有输掉这个赌，或者双方之间的差距没有这么大，那么今天我们会看到什么情况？恐怕是Protege的合伙人在世界各地吹嘘他们的成功经验，以及自己有多么聪明吧？如果发生那种情况，Ted Seides还会抱怨选择标普指数不公平，这只是一场“一把定胜负”的比赛么？

我亲爱的读者们，希望你们可以从中学到一个值得你牢记一辈子的教训：金融行业，充斥着那些巧舌如簧的忽悠大师。他们衣冠楚楚，头顶着常青藤大学和华尔街大银行的耀眼光环，到处招摇撞骗。在这场大对赌中，Protege的合伙人没有受到多少投资损失，甚至还提高了自己的知名度。而听信他们一派胡言的那些投资者，却不得不承受割肉般的痛苦和损失。谁堕入这些大话王的谎言陷阱，才是真正的大傻瓜。

第二，未来是很难预测的。

在这方面，“专家”的记录并不比我们普通人好多少。我们要有自己独立和冷静的判断，不要盲目的去轻信这些所谓的专家，成为他们忽悠的对象。

为了把这个问题说的更加透彻，我们不妨把时钟调回到2008年，也就是巴菲特和Protege开始决定打赌的时候。

在那个时点，往回看10年（即1998~2007年），对冲基金的表现确实比较好，超过了标普500指数（如上图所示）。

我相信，这也是Protege当初同意打赌，同意选择标普500指数作为参照基准的重要原因之一。在他们看来，过去10年的对冲基金，战胜了标普指数。同时，标普指数的估值看上去有点高。因此，接下来的10年对冲基金继续战胜标普，似乎是顺理成章的事。

这种判断方法，体现出几个典型的错误：

1）非理性行为学错误：近因效应。回顾一下自己过去短期的经历，然后想当然的认为这种趋势会一直持续下去。这是很多人最容易犯的行为学错误之一。在这个例子中，Protege就像那只著名的火鸡，在看到农夫走近时欢呼雀跃。殊不知，那天恰恰是感恩节，也就是自己的死期。

2）忽略了市场长期回报的规律。本人多次撰文指出，投资者应该摒弃短期投机的恶习，培养耐心，把投资作为马拉松，而不是百米跑来对待。在本人主讲的《小乌龟资产配置》公开课中，我对各项大类资产的长期回报有过详细分析，有兴趣的朋友可以去看一下。

3）忽略了投资成本的重要性。投资者无法从对冲基金中获得投资回报，并不一定是因为对冲基金经理不够聪明，而是他们的收费太高。到最后，即使基金经理能够战胜市场，但是基金经理+母基金经理层层收费，投资者被雁过拔毛，层层剥削，最后拿到手的净回报不如人意，也就不那么让人意外了。

第三，很多投资金融专业人士，赌性很强，其实和沉溺于赌场的赌徒没什么大区别。

Ted Seides在文中最后说：如果让我再来和巴菲特赌一把，我相信自己取胜的机会会更大。每一个赌客，哪怕是倾家荡产，都会信誓旦旦的告诉自己和其他人：如果再给我多赌一次，我就能把本都翻回来。对于这种赌客，我们应该提高警惕，不要轻信他们的信口雌黄。

如果赌客拿自己的钱去博，那是他的自由。但是最可恨的赌客，就是那些忽悠别人钱去满足自己赌性的“华尔街大话王”。如果赢了，那么他就能够扬名立万，到处向人吹嘘“我战胜了巴菲特”。如果输了，也不碍事。反正又不是自己的钱，大不了重新来过。我们广大投资者，要时刻提醒自己睁大双眼，可不要被这些“职业戏精”忽悠了。

总结

现在，我们回到10年前，在仔细读一下Protege在打赌刚开始时列举的投资对冲基金的理由：

1）对冲基金可以做多，也可以做空，能够在任何时候都帮投资者赚钱。

该说法得不到实证支持。恰恰相反，证据表明，对冲基金经常连续多年亏损。

2）长期来看，对冲基金可以战胜市场。

该说法得不到实证支持。恰恰相反，证据表明，对冲基金投资者在长期无法战胜市场。

3）母基金（FOF）经理能够挑选到优秀的对冲基金，以对得起他们收取的费用。

该说法得不到实证支持。恰恰相反，证据表明，即使像Protege，以及他们选取的母基金专家，也无法挑中优秀的对冲基金来战胜市场。

这个世界上，有没有出色的基金经理？当然有，巴菲特就是一个活生生的例子。问题在于，这和投资者通过购买基金获得好的投资回报是两回事。主要原因在于，全世界有数以万计的对冲基金，以及数量更多的公募基金。要从这么多基金中沙里淘金，挑出真正有技能的基金经理，本身就是一件非常复杂的任务。如果不幸挑中了“李鬼”而非“李逵”，那么投资者将蒙受沉重的投资损失。

其次，基金经理都是要收费的。如果投资者通过母基金（FOF），或者第三方理财机构来投资这些基金，在被层层收费之后，自己能够拿到手的净回报还有多少，是一个值得我们认真考虑的重要问题。

巴菲特和Protege的这个十年之赌，用铁一般的证据提醒我们：投资成本非常重要，我们不要轻信那些整天忙于兜售投资产品的理财顾问和基金经理。很多看似有理的说法，需要有可靠的证据支持，才值得我们认可。

希望对大家有所帮助。

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伍治坚是《小乌龟投资智慧1：如何在投资中以弱胜强》和《小乌龟投资智慧2：投资丛林生存法则》的作者。