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为什么人民币升值,出口顺差并没有减少?是否需要担心“明斯基时刻”?

从2005年开始,人民币兑美元的汇率开始有序升值,从1美元兑8.25人民币,逐渐升值到1美元兑6左右的水平(后来,人民币币值在2014年又重新贬回1:7左右的水平,并在2017年再度开始升值到6.3左右的水平)。

照道理来说,如果一国的货币升值(如人民币在2005~2014年间的变化),其出口应该会减少,经常账户盈余也会减少。但是中国在那十年里,经常账户盈余和外汇储备并没有发生明显的减少。

如上图所示,从2005年开始,中国的经常账户盈余,一度上升到GDP的10%左右(2007年)。在2008年金融危机之后,经常账户盈余逐渐下降到GDP的2%~3%左右,一直持续到2016年。

中国的外汇储备,即使在2008年金融危机之后,也保持了快速增长的趋势。2014年,中国的外汇储备达到了历史新高,4万亿美元左右,然后开始逐渐回落到3万亿美元左右。

也就是说,虽然人民币兑美元升值了27%左右(从1:8.25升值到1:6),但是我们的出口和经常账户盈余,并没有发生类似规模的向下调整。这个现象,引起了很多经济学家的兴趣。

在林林总总,各种不同的分析中,我发现北京大学教授Michael Pettis的解释非常有趣,因此在这里和大家分享一下。

这个解释,涉及到一些宏观经济知识。没有学过经济学的读者,也不要太慌。其实这其中的逻辑并不复杂,希望我下面的解释可以让大多数读者都能看懂。

在一个封闭的经济体中,从收入角度看,GDP可以被分解为:消费加储蓄。从供给角度来看,GDP可以被分解为:消费加投资。

所以在一个封闭的经济体中,储蓄等于投资。储蓄率越高,该国的投资也越高。

由于全球化的影响,现在很少还有国家能够保持完全封闭,自给自足。绝大部分国家都会参与国际贸易和分工。

因此在一个开放的经济体中,储蓄等于投资+经常账户盈余。

就是说,如果一国的储蓄率非常高,国内所有的投资不足以把所有的储蓄都用掉,那么该国就会把多余的那部分资本出口。在国家的账户上,这部分出口,就体现为经常账户的盈余。中国就属于这种情况。

如上图所示,根据IMF计算的中国的储蓄率(上图黄线),常年处于40%~50%之间。这个储蓄率,不仅比欧美发达国家高,也比很多发展中国家(如印度)更高。

反过来,如果一个国家的储蓄不如投资,那么该国的经常账户,就会以赤字的形式显现出来。投资减去经常账户的赤字,等于该国的储蓄,美国就属于这种情况。

在这里,让我用一个简单的例子帮助大家更好的理解其中的道理。

假设中国很擅长制造自行车。在一年之中,一共制造了9,000辆自行车,每辆车价值100元,那么当年制造的自行车总价值,就是90万(9000 X ¥100)。

同时我们假设,为了在明后年可以继续制造更多的自行车,我们的自行车厂家,拨出5万块做投资(科技研发,修建厂房和生产线等)。因此该年度的总GDP为95万:

GDP = 90万(生产)+5万(投资)=95万

假设所有的中国人不需要那么多自行车,大家一共购买了8,000辆自行车,价值80万。在这种情况下,我们就会有10万块的经常账户盈余。计算过程如下:

1)经常账户盈余=90万(生产的自行车)-80万(国内消费)=10万

2)经常账户盈余=95万(GDP)-80万(消费)-5万(投资)=10万

不管用哪种方法计算,经常账户盈余都是10万。这10万的经常账户盈余,在通常情况下就是出口以后收到的外汇储备。

通过上面这个简单的例子,我们大致可以理解下面这条逻辑链:

中国是出口大国。中国的高储蓄率,和中国的高出口,是一对相辅相成的现象。高储蓄,通过银行以贷款的形式进入企业从事生产活动。生产出来的过多的,国内消费不掉的产品,通过国际贸易出口到其他国家,并赚回外汇储备。

储蓄大国,和出口大国,其实讲的是一回事。

笔者在上文中提到,从2005年开始,人民币兑美元的汇率开始有序升值,但是同期中国的出口盈余并没有发生显著减少。下面我们就来好好说说这个现象。

虽然从2005年开始,人民币兑美元的汇率显著上升。但同时,中央政府推出的信贷扩张增速也很快(包括08年金融危机后推出的四万亿财政刺激),因此债务/GDP的比例快速上升。

如上图所示,中国的总债务/GDP的比率,从2004年以来就不断上升。截至2017年年底,总债务大约占到了GDP的265%。不管跟哪个国家不同的历史时期相比,这个比例都是相当高的。

扩大信贷的一个伴生后果,就是人为降低了资金的成本(利息),将储户的储蓄,以比较低的利息成本,贷给生产部门从事生产活动。

我们可以把这种信贷扩张,想象成一个财富的转移器。由于资金的成本被人为压低,因此造成财富从存户向借户转移。用大白话讲就是,钞票存在银行里,存户拿到的利息比较低,而拿得到银行贷款额度的企业,则可以享用比较低成本的资金来扩张他们的生产活动。由于存户的收入相对来说受到压制,因此他们的消费活动也被抑制。

回到一开始提到的公式:GDP = 消费+储蓄。消费低了,储蓄就高了。因此我们看到的现象是,即使人民币兑美元汇率升值,中国的GDP和出口依然快速上升,储蓄率依然居高不下,而同期的负债率也越来越高。

这整个逻辑链,也是很多人担心”明斯基时刻“发生的原因所在。如此扩信贷,拉投资,抑消费,促出口的增长方式,能否得到持续?是否会发生令人意想不到的”崩塌“?

明斯基时刻,英语叫做Minsky Moment,来自于美国的经济学家海曼·明斯基。明斯基认为,长期的市场稳定实际上会鼓励投资者承担更多风险,而过多的风险势必会带来不稳定。当这些风险头寸最终平仓时,可能导致市场突然且剧烈地下跌。

明斯基时刻,指的就是经济长时期稳定导致债务增加、杠杆比率上升,进而从内部滋生爆发金融危机后,资产价格快速崩溃的时刻。在明斯基时刻爆发后,经济体陷入漫长的去杠杆周期,增长无力,甚至会持续萧条。因此,经济政策的制定者对于“明斯基时刻”往往谈虎色变,会从多方面着手尽力避免“明斯基时刻”的发生。

2017年10月,时任央行行长周小川,在谈到防范系统性金融风险的重点时称,如果经济中的顺周期因素过多,会导致市场过于乐观并造成矛盾的积累,从而到一定时候出现“明斯基时刻”。周小川同时指出,“这种情况的剧烈调整,是我们重点防止的。”

当一个经济体还能够保持高速的增长时,快速增长的信贷可能还不是问题(因为信贷/GDP比率会被增加的GDP消化掉)。但是如果经济体的增速开始放慢时,过高的债务可能就会成为一个隐患。

2008~2017年间,中国名义GDP增长速度为年均11.2%左右。在可预见的未来,如果中国的GDP以更低的速度增长(比如每年6%~7%左右),那么高负债/高投资的经济增长模式,就可能面临风险。

通过上面的分析,我们可以看出,周小川的警告并非空穴来风。“明斯基时刻”,是我们需要时刻防范的经济风险之一。同时,如何让经济体更加快速的成功转型,纠正资本市场可能存在的价格扭曲,提高广大老百姓的消费能力,也是我们需要关注的重要挑战。

希望对大家有所帮助。

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伍治坚是《小乌龟投资智慧1:如何在投资中以弱胜强》《小乌龟投资智慧2:投资丛林生存法则》的作者。该书在当当/京东/淘宝/亚马逊有售。

参考资料:

伍治坚:小乌龟资产配置网络公开课

伍治坚:《小乌龟投资智慧:如何在投资中以弱胜强》

伍治坚:《小乌龟投资智慧2:投资丛林生存法则》

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