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小乌龟学投资12:晨星的护城河分析方法管用么?

美国的晨星公司,其研究部门有一套自己的选股策略,叫做“护城河”(Moat)。很多喜欢炒股的朋友,都对这套“护城河”方法非常感兴趣。因此今天这篇文章,笔者就来为大家介绍一下晨星的“护城河”系统。同时,我也会基于我一向提倡的证据主义,来检验一下晨星的“护城河”选股方法到底是不是管用。

“护城河”这个称谓,最早来自于投资传奇巴菲特。其背后的意思,是好的公司,有能力在自己的主营业务周围挖一条“护城河”,以抵挡竞争对手来侵蚀他的市场份额。在市场经济的体系里,哪一个行业有超额利润,不用多久就会引起别人的注意,并引来越来越多的竞争者。因此一家好的公司,需要有“护城河”来维护自己的竞争优势,保住自己的地盘。投资者只有购买这样的公司股票,才可能获得长期的超额投资回报。

我知道有些读者肯定按耐不住了:到底怎么样的公司,是拥有“护城河”优势的呢?

晨星的研究部门,归纳出五种典型的护城河优势:

1)有效规模。

有效规模,也被称为自然垄断。就是说,当市场经过优胜劣汰,不断的整合之后,出现一家主导市场份额的垄断型公司,那么它就达到了有效规模。比较典型的有效规模的例子包括:铁路、报纸、水电公司等。2010年,巴菲特收购了美国伯灵顿北方圣太菲铁路,看中的就是其有效规模这个“护城河”。

2)转换成本高。

当用户习惯于使用某种产品/服务后,如果要转去其他竞争对手,会造成很多不便,带来转换成本。

一个典型的例子是苹果电脑和苹果手机。苹果电脑,用的是一套自己的系统。当用户习惯使用苹果产品后,如果转去安卓手机/Windows电脑,会有各种不习惯,而且一些数据和资料还不能共享。转换成本高,是苹果公司的护城河之一。

3)成本优势。

成本优势可谓最强大的竞争优势之一。如果你能够以比竞争对手更低的成本制造产品/提供服务,那么在竞争中你就已经棋高一着了。

典型的例子,是像沃尔玛这样的大型超市。巴菲特从2005年开始就一直持有沃尔玛股票。其低成本优势很难被竞争对手模仿。当然,在未来的10~20年,像亚马逊这样的网络巨头,能不能颠覆传统的超市行业,让我们拭目以待。

4)无形资产。

无形资产主要包括两种:A)政府特许权。比如石油,矿藏的独家开采权,烟草公司的制造和销售权,赌场的经营权等,都属于这种例子。

B)市场品牌:可口可乐,麦当劳,星巴克等等。这样的例子数不胜数。

5)网络效应。

使用的人越多,其服务或者产品的价值就越大。当使用的人数达到一定规模以后,公司的市场占有率就很难撼动。

社交媒体,Facebook就是一个典型的例子。用Facebook的人越多,其社交网络能够产生的价值就越大,在层层迭加的滚雪球效应下,Facebook成为社交媒体的市场领头羊,其领先地位(护城河)非常牢固,连Google(Google+)这样的公司都很难挑战。

对于任何一家上市公司,晨星会根据上面提到的五个标准,来衡量其护城河(Moat)的深度。晨星把一家公司的护城河评级分为三类:没有护城河,浅的护城河(Narrow Moat)和深的护城河(Wide Moat)。

如果一家公司没有任何竞争优势,或者其竞争优势难以持续10年,那么该公司被定义为“没有护城河”。

如果一家公司的竞争优势可以持续10年以上,那么该公司的护城河级别被定义为浅(Narrow)。

只有竞争优势能够持续20年以上的公司,才可以获得“深的护城河”的评级。

在上面这张表格中,我列举了一些符合晨星“深护城河”标准的公司。大家可以看到一些耳熟能详的公司名字。

有些朋友可能会问,根据这些标准选出来的公司,到底是一些怎么样的公司呢?

上面这张图,可能可以给我们一些启示。

从公司财务角度来看,护城河比较深的公司,是一些盈利能力比较强的公司:它们的资本回报率(ROIC),股本回报率(ROE)和利润率(Net Margin),都要比没有护城河的公司高很多。

值得一提的是,这些基于财务数据的回报率,都是公司过去的表现(它们都是基于历史数据计算出来的)。因此,我们可以确认这些公司在过去X年的盈利能力很强,但这未必表明他们在未来X年依然能够保持其强大的盈利能力。如果仅凭过去就能预测未来的话,像诺基亚这样的公司就不会没落了。

因此,大家最关心的问题是:按照这套方法去选出一些公司,然后购买这些公司股票,到底能不能获得更好的投资回报?这套护城河分析方法,在股票投资实践中到底管不管用?下面就来分析一下这个问题。

首先,让我向大家介绍两个晨星设计的指数:

1)Morningstar Wide Moat Index - 晨星深护城河指数

2)Morningstar Wide Moat Focus Index - 晨星深护城河集中指数

第一个指数,包括的是所有符合晨星“深护城河”标准的公司。第二个指数,在第一个指数的基础上,又加了一层估值的标准,仅包括那些晨星认为其公司股价低于内在价值(Fair Value)的公司。因此,你也可以把第二个指数理解为“比较便宜的深护城河公司”。

上图对比的是2002~2016年“深护城河公司”,以及“便宜的深护城河公司”和同期标普500指数的回报和风险(标准差)。

我们可以看到,深护城河公司的股价回报(年回报8.7%),并不比标准普尔500指数(年回报10%)更好,虽然其风险要比同期的标普500指数低一些。这是一个非常重要的结论:如果我们去购买一个有“深护城河”的公司,即使其竞争优势可能会持续20年,我们也未必能从其股票中获得更好的投资回报。

要想超越标普500指数的投资回报,除了有护城河以外,还不够。我们还需要加上公司股票的买入价。只有买入那些便宜的深护城河股票,才有可能超越市场。上图显示的晨星深护城河集中指数,其投资回报高于同期的标普500指数,就体现了这种超额回报。

值得指出的是,晨星深护城河集中指数在选股时加了两个条件:股票首先要满足深护城河标准(本来就不多),其次股价还要比较便宜,低于晨星内部对其公司做出的内在价值估计。因此能够同时满足这两个条件的股票,就变得很稀少了。

比如美国NYSE和NASDAQ上交易的上市股票,大概有4000个左右。而能够进入晨星深护城河集中指数的公司,只有区区20个。因此这个指数,是一个高度集中的股票投资组合。每个股票在指数中的权重在5%左右。任何一个股票如果发生大的价格波动,那么投资组合就会有显著的变动。因此其投资风险,显著高于标普500指数(460个指数成员),也就不那么让人惊讶了。

另一个值得指出的重点是,有深的护城河的公司股票,本身并不能保证投资者获得好的投资回报。只有买入便宜的“深护城河”公司,才可能带来超额回报。这就又回到“价值投资”的本质:不光要找到好公司,而且要找到便宜的好公司,才可能在投资上获利。

其实这个逻辑也不那么难理解:到最后,我们的投资回报,无非就是市价减去成本。一家同样的公司,在不同时候交易的价格相差很大。如果只顾着看公司的“护城河”,而不去计算其价格和内在价值之间的差别,那么这种股票分析方法就非常不完整,好比一条腿走路。这是很多个人投资者最容易犯的错误之一,值得大家警惕。

总结

晨星的护城河系统,总结出了五点公司能够保护自己竞争优势的护城河:有效规模、转换成本高、成本优势、无形资产、和网络效应。能够满足“深护城河”的公司属于少数。但是即使有“深护城河”,也不能保证其公司股票的投资回报一定更好。投资者要想超越市场,获得超额回报,需要找到价格便宜的“深护城河”公司,买入并长期坚持。这无疑是非常不容易的。大家需要对这种投资的难度,有比较现实的理解。

希望对大家有所帮助。

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伍治坚是《小乌龟投资智慧1:如何在投资中以弱胜强》《小乌龟投资智慧2:投资丛林生存法则》的作者。该书在当当/京东/淘宝/亚马逊有售。

参考资料:

伍治坚:小乌龟资产配置网络公开课

伍治坚:《小乌龟投资智慧:如何在投资中以弱胜强》

伍治坚:《小乌龟投资智慧2:投资丛林生存法则》

https://www.morningstar.com.au/learn/article/economic-moats-matter-heres-the-evidence/8832?q=printme

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