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美国的投资规律是否适用于中国?【小乌龟学投资系列20】

今天这篇文章,我们来讲讲这个问题:那些在美国比较流行的投资规律和方法,在中国是否适用?

这主要是因为,那些影响力比较大的投资哲学或者方法,基本上都是西方的舶来品。比如格莱厄姆和巴菲特推崇的价值投资哲学,约翰·博格尔和伯顿·麦基尔推崇的被动型指数投资方法等。因此广大中国的读者,自然有下面的疑问:在美国行得通的那些投资哲学和方法,放到中国来还行得通么?

接下来,我会以下面几个比较受大家关注的投资意见为例,来论述美国和中国的不同,以及它们是否在中国也适用。

1)价值投资哲学是否在中国也适用?

2)中国的公募基金是否同样无法战胜市场,因此购买指数基金是更好的选择?

3)中国的股民和基民,是否和美国一样很“韭菜”?

4)中国的股票是否像美国一样,回报远比其他资产更好?

先来说第一个问题:价值投资在中国是否管用?

在这里,我们对于价值投资的定义是:在市场价格低于内在价值时买入,在市场价格高于内在价值时卖出。如果读者对于这个基本概念不太熟悉,可以参考笔者的历史文章《价值投资:究竟是什么?是否管用?为什么会管用?》。

由于本杰明·格雷厄姆的投资成功,以及其学生沃伦·巴菲特大范围的推广,价值投资方法在全球范围都有大量的“粉丝”。每年在奥马哈举办的伯克希尔哈撒韦公司股东年会,就是全世界价值投资者的一场年度盛会。大家会从世界各地都专程跑去奥马哈,为的就是聆听巴菲特和查理·芒格本尊对于他们的教诲。

从美国金融历史来看,价值投资被长时间证明是一种有效的投资方法。除了巴菲特本人是最好的成功例证之一外,有不少研究都指出,价值因子能够为投资者带来超额回报。

比如尤金·法码和肯·弗兰奇的研究显示,购买大市值价值股票,在过去70年(1928~2007)能够为投资者带来每年1.5%左右的额外投资回报。如果购买小市值价值股票,相对于标普500,投资者能够获得平均每年约4%的超额回报。

购买便宜(市净率比较高)的股票,投资者在未来的(长期平均)投资回报会比较高。对于这条结论,大多数人都没有异议。但是,对于为什么这种投资方法能够获得更好的投资回报,投资圈和学术圈内却有不少争议。

解释价值因子产生超额回报的理由包括:廉价股票的投资风险更高;股市中的“傻瓜”更喜欢成长股,因此价值股被低估;投资者的注意力,经常被那些最耀眼的“明星股”(比如特斯拉)吸引,忽略了股市中不为人所知的价值股;等等。

顺着这些逻辑来看的话,价值投资在中国也应该能够为投资者带来超额的投资回报。比如在中国的A股中,接近80%的交易量都来自于散户投资者。在这么多散户投资者中,跟风,追涨,甚至顺着股票名字进行买卖操作的股民并不在少数。因此从理论上来说,如果建立一套系统化的价值投资方法,就可能利用这些股民的非理性错误来获利。

那么这样的理论,是否得到了实证支持呢?

笔者和俄亥俄州立大学费舍尔商学院张橹教授的对话中,我们曾经谈到过这个问题。张橹教授提到,根据他的研究,价值因子并没有在中国A股市场表现出和美国市场类似的超额回报。背后可能的原因之一,是中国的一些公司领导,有追求利润最大化以外的其他社会目标,因此导致这些公司的股价变动,遵从自己内在的逻辑,未必和美国相同。

在笔者和锐联财智的创始人Jason Hsu的访谈对话中,我们也谈到过这个问题。在Jason写的学术论文, Anomalies in Chinese A-Shares中,分析了不同的价值因子(B/P, E/P, D/P, S/P等)在A股历史中的表现,基本没有发现显著的超额回报效应,和张橹的研究发现差不多。

因此,就目前来看,在美国行得通的价值投资方法,在中国未必行得通。

接下来,我们来讲第二个问题:中国的公募基金是否同样无法战胜市场,因此购买指数基金是更好的选择?

这个问题的出发点,主要在于有大量的证据表明,美国的公募基金,在扣除费用后,无法战胜市场,业绩回报让人失望。

如上图所示,在过去15年中,无论是美国股票,全球股票,还是新兴市场股票基金,绝大部分(80%~90%)都无法战胜市场。

根据约翰·博格尔所著的John Bogle on Investing记载,1970年,当时的美国大约有355只股票类基金。30年后(截至1999年),大约有186只基金被中途关闭或者合并。在剩下的169只基金中,只有9只基金战胜市场。

也就是说,投资者在1970年选择一只基金,在接下来的30年中,他/她战胜市场的概率为:9/355=2.5%。

因此对于美国的投资者来说,建立一个多元分散的投资系统,购买那些低成本的指数基金并长期持有,是更加理性的投资选择。

在中国,这个问题更加复杂一些。在笔者的历史文章《中国的基金经理能否战胜市场?》中,对这个问题有过比较详细的分析。总体上来说,不同的研究,得出的结论不尽相同。有些研究显示,在某些年份中国的基金经理能够战胜市场。另外一些研究则显示,中国的基金经理无法战胜市场。

不管在中国,还是美国,每年肯定会有基金经理战胜市场。广大基金投资者面临的问题是:

1)短期内(五年以下)恰好战胜市场的那些基金,其中有多少是基金经理运气好,有多少是基金经理有投资技能,是一个很难分清的问题。

如果没有充分的证据表明基金的业绩来自于基金经理的技能,而非运气,那么投资者在那里选基金,纯粹只是买彩票博运气而已。

2)无论在中国,还是美国,都有数量众多的基金供投资者选择。仅以公募基金(美国叫共同基金,Mutual Fund)为例,中国有4000多个,美国有9000多个,都比股市中上市公司的数量还要多。即使有可能持续战胜市场的基金,要让投资者从这么多选项中把那个基金选出来,也是一件几乎不可能的任务。

投资者如果真的想玩挑选主动型基金的游戏,那么他就应该从多方收集各种信息和数据,用比较科学的统计方法,辅之以严格的尽职调查,来提高自己挑选基金的正确率,降低自己被忽悠的可能性。

下面,我们再来讲讲第三个问题,即中国的股民和基民,是否和美国一样很“韭菜”?

美国的股票散户很“韭菜”,受到大量的实证数据支持。

举例来说,研究显示(如上图),美国的散户投资者,在很长一段时间内的投资回报,都不如标普500指数。而且,这些散户,交易的频率越高,越以为自己是“股神”,其投资回报也越差。

美国基民的表现,也好不到哪里去。

如图所示,不管我们回顾过去30年,20年,10年,5年或者1年,基民的投资回报,都不如标普500指数在同期的投资回报。

一个有趣的问题是,既然美国的投资者表现这么差,中国的投资者表现如何呢?由于中国的股市历史有限,因此这方面的研究相对来说比较欠缺。但我们也可以管中窥豹,通过一些蛛丝马迹来判断中国散户投资者的回报情况。

举例来说,在2015年5月份的最后一个星期,上海证券交易所和深圳证券交易所的新开户数,加起来超过了400万户。

这个数量十分惊人,因为在平时来讲(比如2014年),每个星期两家交易所的平均开户数加起来不到20万户。而在2015年5月底那个星期,开户的数量是平时的20多倍。

主要的原因,是A股在2015年上半年快速上涨,从2000多点一下子涨到5000点。很多以前从来不炒股的散户投资者,被不断上涨的股市所吸引,奔着“在股市里赚把快钱”的目标,盲目的去开户炒股。

2015年6月,A股登顶后快速下跌,从5000点又跌回3000点以下。不难想象,这些新开户的散户投资者的投资回报,大部分都让人失望。

中国的个人投资者,除了会犯美国投资者普遍易犯的那些错误(比如后视镜偏见,存在性偏差,损失厌恶等)之外,还可能受到机构的忽悠。在笔者的历史文章《基金和券商是如何联手忽悠散户割“韭菜”的?》中,对这个问题有更加详细的分析。

最后,我们来说一下第四个问题:中国是否和美国一样,股票能够获得最好的投资回报?

如果我们回顾美国(以及其他发达国家)过去的百年历史,就不难发现,股票能够给与投资者最好的投资回报。

如图所示,在过去200年中,美国股票的真实年均回报(扣除通胀后)为6.6%左右,比其他资产大类(债券,黄金等)都要好得多。

类似的情况,在其他工业化国家也都存在。

比如在过去100年,英国的股票回报,达到了每年5.8%(扣除通胀后)左右,远超同期的债券回报。

股票的回报比债券更好,有很多原因。比如股票本身就风险更高,因此有风险溢价(Risk Premium)。股票的回报是没有上限的,只要公司有盈利,有增长,其股价就可能持续增值。但是债券持有者的回报是有限的,不会超过本金加利息。股票的本质,是公司企业的部分所有权。因此股票背后体现的,是一个国家的经济活力。只要不断的有科技创新,有充满激情的创业家,有不断进步的经济增长,那么一个国家中就会不断涌现出出色的公司,其股价也会水涨船高。

所有这些原因,都支持了“股票”作为最重要的资产类型之一,被包括进投资者的资产组合之中。

但是到目前为之,股票表现更好的规律,并没有在中国得到体现。

如果我们统计从1993年到2016年的投资回报,就会发现,中国A股的真实回报是负的。也就是说,中国A股的投资回报,还不及同期的通货膨胀率。A股股票的投资回报,也不及同期的政府债券。

为什么中国的股票回报不好,和美国等国家的差别在哪里?这是另外一个比较复杂的问题,需要单独写文章分析。有兴趣的朋友,可以参考本专栏历史文章《如何在中国做资产配置?》。

总结

中国和美国,拥有世界上规模最大的两个金融市场。美国的特点,是市场历史悠久,监管经验丰富,投资工具多元,机构参与度比较高。而中国市场的特点,是历史比较短,发展非常快,投资工具比较有限,散户参与的积极性更高。

目前在世界上影响比较大的金融投资理论和哲学,主要为西方舶来品。本文从下面四个方面对比了中美市场之间的差别:

1)价值投资哲学是否在中国也适用?

结论:在美国更加适用,在中国还没有发现适用的实证支持。

2)中国的公募基金是否同样无法战胜市场,因此购买指数基金是更好的选择?

结论:美国的大部分公募基金都无法战胜市场,中国的情况更加复杂一些。投资者如果选择挑选和购买主动型基金,需要有一套有效的系统,收集足够的信息,从4000多个公募基金中选出真正优秀的基金(私募基金就更多了)。

3)中国的股民和基民,是否和美国一样很“韭菜”?

结论:有大量的证据显示,美国的个人股民和基民都很“韭菜”,投资回报非常糟糕。中国在这方面的研究比较少,但是在投资者犯的常见错误,以及市场波动时的非理性行为,中国投资者应该和美国投资者有很多相似之处。广大投资者,应该从这些错误中吸取教训,避免自己跌入那些投资之坑。

4)中国的股票,是否和美国一样,回报最好?

结论:大量的研究表明,美国(和其他西方发达国家)的股票市场,在长期的历史中回报最好,比其他资产(比如债券,黄金等)都要更好。但是这个规律,在中国还没有得到体现。

美国市场由于历史悠久,研究丰富,因此有很多智慧的结晶,也有不少深刻的教训值得我们学习。在美国行得通的投资规律,有些在中国有借鉴作用,另外一些则水土不服,不一定在中国行得通。聪明的投资者,需要取其精华,去其糟粕,挑选高质量的,更适合我国国情的经验和智慧加以学习,提高自己的投资决策质量。

希望对大家有所帮助。

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(1)《小乌龟投资智慧1:如何在投资中以弱胜强》

(2)《小乌龟投资智慧2:投资丛林生存法则》

参考资料:

伍治坚:价值投资:究竟是什么?是否管用?为什么会管用?, 2018

Jason Hsu, Vivek Viswanathan, Michael Wang, Phillip Wool, Anomalies in Chinese A-Shares, 2017

伍治坚:小乌龟资产配置网络公开课

伍治坚:《小乌龟投资智慧:如何在投资中以弱胜强》

伍治坚:《小乌龟投资智慧2:投资丛林生存法则》

伍治坚:中国的基金经理能否战胜市场?2017

John Bogle, John Bogle on investing, 2015

伍治坚:基金和券商是如何联手忽悠散户割“韭菜”的?2017

伍治坚:如何在中国做资产配置?2018

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