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【股票篇】价值投资还管用么?

在2017年的伯克希尔哈撒韦股东大会上,投资传奇巴菲特公开承认:我太笨了,没有意识到市场上正在发生的事情。巴菲特指的,是他错过了亚马逊(Amazon)公司的股票。

作为全世界价值投资的“教主”,巴菲特选择“忽视”亚马逊,,有其自己的理由。价值投资的核心,是购买那些市场价格低于价值的“便宜货”。为了保证留有一定自己可能犯错的“安全边际(Margin of Safety)”,价值投资者不会去追逐那些受到万千关注的“大明星”。价值投资者,找的是那些被市场忽略的,很多人都没有听说过名字的,隐藏在大众视线之外的“宝石”。因此,像亚马逊这样的热门成长股,一个真正的价值投资者,是不会碰的。

但问题在于,如果不购买这些热门的科技股,那么价值投资者的投资回报,要远低于市场平均回报。

举例来说,FAANG(Facebook, Apple, Amazon, Netflix,和Google)这五只股票价格,在过去5年(2013~2017)的年平均涨幅,介于18%~69%之间,五只股票的平均涨幅为每年38%左右。同期的标普500指数涨幅为每年12.8%左右。

在这种情况下,我们不难想象价值投资者的窘境。一方面,基于价值投资的哲学,他们不能去购买FAANG这样的股票。而另一方面,市场的回报是价值股票和成长股票之间的一个平均数。如果成长股票表现特别好,那么显然的,价值股票就是一个“输家”,表现肯定不及市场。

根据DFA的统计数据显示,在2007~2017年这十年间,价值股票和成长股票的年均回报差为2.3%。十年下来,价值投资者的累计回报,比成长股票投资者的回报差了23%左右。

通过对比价值ETF(IWD,罗素1000价值ETF)和市场指数(IVV,标普500指数ETF)的历史回报,可以让我们对这个问题有更为清晰的认识。

截至2018年5月底,过去10年的价值指数ETF(IWD)回报为每年7.2%左右,落后于同期标普500指数(9.09%)达每年1.9%左右。过去5年,两者之间的差距更大,为每年3%左右。

无怪乎,即使像巴菲特这样的价值投资之王,也在2016年开始购入苹果股票。这也给全世界很多的价值投资者带来一个疑问:价值投资,还管用么?如果是一个价值投资者,还该不该继续坚持?

价值投资者需要明白的第一个重要道理是:价值投资从来就不是万灵药。大量的研究证据表明,如果长期坚持价值投资,那么投资者能够获得超额的投资回报。但是这种超额回报,并不是每一年都一定会存在。

比如在过去90年间(1927~2017年),价值溢价(Value Premium)仅在63%的年份里是正的。也就是说,在37%的时间里,价值溢价为负,即价值投资不会带来更好的投资回报。如果截取过去90年间的任何5年和10年,价值溢价为负的时间概率分布,分别为22%和14%。换句话说,即使坚持价值投资长达10年,也有14%的概率,最后的投资回报不及市场。

但我们也可以反过来这么理解:如果任取一个10年的长度,大约有86%的概率,价值投资能够为投资者带来超额回报。这个概率,在任何投资策略中,都属于非常高的成功率。典型的业余投资者最容易犯的错误,就是把世界简单的理解为“非黑即白”:要么可行,要么不行。殊不知,真实的投资世界,要远远复杂的多。

价值投资之所以管用,背后有很多非常重要的原因。比如,价值投资购买的股票风险更高,因此有一定的风险溢价。价值股票由于看起来很糟糕,容易被大众忽视,是被大家低估的“丑小鸭”。在本人的历史文章《价值投资:究竟是什么?是否管用?为什么会管用?》,对此有更加详细的分析。同时,价值投资能够带来的超额回报,被很多实证研究支持。这些证据,不仅限于美国,也遍布世界其他国家。无论从理论逻辑,还是实证数据来看,价值投资并没有过时。

我们也可以通过价值ETF(IVE)和成长ETF(IVW)的估值对比,来更好的了解目前的市场估值情况。

基于2018年6月22日,IVW(成长股ETF)的市盈率为29倍,市净率为6倍。同期的IVE(价值股ETF)的市盈率为19.7倍,市净率为2.1倍左右。

也就是说,成长股的市盈率,是价值股的1.47倍。成长股的市净率,是价值股的2.85倍。价值股和成长股的估值差距,处于2010年以来的高位。从相对估值来说,在过去几年中,价值股变得比成长股更便宜了。

有不少研究(Yara et al, 2018)显示,当成长股和价值股的估值差距变大时,价值股在未来的投资回报更好。这种现象,不仅限于股票,在其他资产(比如债券、货币、大宗商品等)中也都存在。其背后的逻辑也不难理解:购入的资产价格越低,其在未来的升值空间,就越大。这本身就是价值投资的核心理念。

当然,价值股票什么时候开始“回归”其内在价值,给与投资者比成长股票更好的回报,则是一个更加困难的问题。目前还没有研究证据显示,有什么好的办法能够在投资因子上进行择时预测。

值得指出的是,一些需要市场认可的投资人员(比如基金经理),在短期业绩压力之下,很难坚持真正的价值投资。因此我们看到,很多打着“价值投资”旗号的基金经理,在其投资组合中,包括越来越多像FAANG这样的成长股,发生了明显的风格漂移。风格漂移,对于这些“价值基金”的投资者来说,是非常危险的。投资者不应该去承担这些风险,需要加以警惕。

总结

价值投资,指的是购买那些市场价格低于内在价值的资产,卖出市场价格高于内在价值的资产。价值投资,本身带有风险,从来不曾保证投资者一定能获得更好的投资回报。在涉足价值投资,或者购买“价值投资”基金前,广大投资者应该先做足功课,充分理解价值投资的逻辑和风险,然后再选择适合自己的投资产品。

希望对大家有所帮助。



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参考资料:

伍治坚,价值投资:究竟是什么?是否管用?为什么会管用?

Fahiz Baba Yara, Martijn Boons and Andrea Tamoni, Value Return Predictability Across Asset Classes and Commonalities in Risk Premia, 2018

伍治坚,基金公司的小秘密

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