在关于全球资产配置的研究分析中，被讨论的比较多的问题之一，是外币债券（Foreign Bonds）的功能和价值。而这个问题，恰恰也很容易引起很多人，包括金融行业从业人员的误解。因此今天这篇文章，就来帮助大家好好分析一下这个问题。
在大部分人的印象中，全球资产配置，就应该“什么都买一点”。学过一点“现代投资组合理论（MPT）”的皮毛的理财师，会告诉你要在投资组合中包括各种资产（股票、债券、房地产信托等）和各种国家（美欧日等发达国家，以及各种发展中国家）。
照着这个逻辑，想要实现全球资产配置的投资者，在其固定收益类资产中，需要购买不同国家，以不同货币标价的政府债券、公司债券和防通胀债券。在我们业内，把这种投资策略称为“幼稚的多元分散（Naive Diversification）”。
顾名思义，“幼稚的多元分散”的意思，就是不管三七二十一，把能买的都一股脑儿放进投资者的“购物单”中，以图实现所谓的资产分散。
问题在于，这种基于对金融理论一知半解而产生的“幼稚的多元分散”，在金融投资中不光不灵，还可能导致投资者蒙受不必要的损失。下面就来帮助大家解释一下这背后的逻辑。
要真正搞清楚资产配置中是否需要外币债券，以及需要多少外币债券的问题，我们首先要搞明白：在资产配置中为什么要购买债券？
如果我们回顾发达国家过去百年的金融历史，就不难发现：回报最好的，是股票（含红利）和房地产（含租金）。其他资产，如债券（政府/公司），大宗商品等，在投资周期拉的够长（30年以上）的条件下，其回报都不如股票和房地产。
【关于大类资产历史回报的具体分析，请参考历史文章：如何确定全球资产配置中最佳的资产比例？】
因此从理论上来说，只要投资者的投资周期够长（30年以上），那么他完全可以把投资组合全都放在股票里，以获得长期的最大回报，完全没必要购买债券。
事实上，像巴菲特这样的投资传奇，确实是这样推荐投资组合的。举例来说，巴菲特在其公司股东信中曾经提到，他建议自己的家族信托的投资组合非常简单：90%的标普500指数，和10%的美国政府债券。
问题在于，绝大部分投资者，都是普通人。既没有巴菲特的投资长度，也没有巴菲特的投资定力。当我们看到自己持有的投资亏损15%的时候，大部分人首先想到的，是割肉平仓（这样就不用亏更多了），而不是“任凭市场涨跌，我自岿然不动”。
因此，在一个供投资者长期持有的投资组合中，我们需要债券。
债券的功能，主要有两个：
1）可以让投资者获得比银行活期存款更高的利息回报。
2）向投资者提供多元分散的功能。
特别是在股票下跌时，债券能够保持住其价值，甚至升值。这样，投资者在股市大跌时，不至于损失太多，也能够更有信心继续持有其投资组合。
如上图所示，如果我们回顾过去100多年的美国金融历史，就会发现，债券和股票之间的平均相关性，大约在0.2左右。2002年以来，美国债券和美国股票价格之间呈现出负相关关系：即当股票价格上涨时，债券价格下跌。反之亦然。
因此，广大投资者需要注意的第一个要点就是：债券的主要作用，是为了平衡股票的风险。每个投资者，都想要更好的投资回报。这个更好的回报，应该来自于投资组合中风险更高的股票部分。而债券更重要的功能，是为了增加投资组合的多元性，降低投资组合的波动性。
顺着这个逻辑，我们就不难理解，在一个多资产的投资组合中，债券的价格变化幅度，越小越好。而如果在投资组合中包括那些外币债券，那么这些外币债券，反而会增加投资组合的波动性，违背了一开始配债券的初衷。
这主要是因为，一个外币债券的市值变化，受到两个因素影响：该债券本身的价格变动，以及外汇汇率的变化。
我们假设在一个美元投资组合中，购买一个英国国债（以英镑计价）。那么该英国国债在投资组合中的市值变化，就同时受到英国国债本身的价格变化，以及英镑兑美元汇率变化的影响。
大致来讲，外汇汇率的价格变化，其波动幅度要远远高于债券价格的变化幅度。那些自由兑换的货币组合，比如英镑兑美元，欧元兑美元，日元兑美元等，一天之内上下1%~2%，甚至更多是常有的事。这种波动程度，比股票都要高。
这就导致了，到最后投资者投资组合中的外币债券部分，其市值变化主要受外汇汇率变动影响，而非债券本身的价格变化影响。
如上图所示，在过去3年中，如果一个美元投资者购买了日本债券（JGB），德国债券（Bunds）和英国债券（Gilts），那么其投资组合（以美元计）的价格波动会比较大，三年内的变动幅度在+/-30%左右。
这些价格的变动，主要来自于货币汇率变化，而非债券本身的价格变化。
如上图所示，如果我们将外汇汇率对冲（即去掉汇率变化对于债券价格的影响），就会发现，过去三年不同国家债券的价格变化幅度，在+/-10%以内，远远小于受外汇汇率影响的债券价格波动。
这个缺点，对于绝大多数投资者来说，都难以接受。这是因为，大部分非专业的投资者，对一个投资组合的风险的认识，都是基于其市值的变化。如果投资组合在短时间内下跌10%或者更多，他们就会觉得该投资组合的风险非常高。殊不知，这种波动率很可能来自于外汇汇率变化，而非资产本身的价格变化。
如果我们把时间轴拉长，就不难发现，主要货币之间的汇率变化，日常波动都是短期的“噪音”，长期下来这种上上下下会互相抵消，除非某国发生恶性通胀。
如上图所示，在1950年以后，世界主要货币兑美元的汇率变化，每年的变化率在1%左右。变化比较明显的，是日元（广场协议后大幅度升值）和德国马克（东西徳统一后马克升值）。就是说，在很多时候，两国货币间短期的汇率变化，都只是“噪音”，只会徒增投资组合的波动率，而不会带来任何有意义的投资回报。
因此，在一个多资产的组合中的政府债券部分，我们只需要购买以本币计的政府债券。比如在一个美元资产配置组合中，投资者只需要购买美国国债，而不需要特意再去购买诸如英国国债、日本国债等其他国家和货币的国债。约翰·博格尔和威廉·伯恩斯坦在其著作中，也提到过类似的观点。
上图显示的，是过去18年，在不同国家（英国/加拿大/欧元区/美国）购买本国债券的回报和波动率，以及在同期购买全球债券的回报（以该国本币计）和波动率的对比。
我们可以看到，在这些国家中，购买外币债券并没有显著提高投资者的投资回报。在有些例子中（比如欧元区和加拿大），投资者的投资回报甚至更差。
同时，购买外币债券显著提高了投资组合的风险（波动率）。这个规律，在所有国家的例子中都普遍存在。
有些朋友可能会问，那么我如果购买了外币债券，再进行外汇对冲（Currency Hedge），这样的做法可取么？
答案是大可不必。主要原因在于：
1）外汇对冲也是需要成本的。如果长年累月的为投资组合中的债券部分进行外汇对冲，那么每年都需要牺牲一部分回报。
2）由于外汇市场和债券市场的有效性，到最后投资者真正拿到手的债券净回报，在去除了通胀和外汇的影响后，是差不多的。
上文中列举了外汇汇率对冲后的债券历史回报，其波动率明显比未对冲的国际债券组合小得多。就是说到最后，投资者无论买了美元、日元、英镑还是欧元债券，拿到手的单货币（比如美元）回报都差不多，因此也没有必要画蛇添足，特地去买那些外币债券了。
希望对大家有所帮助。
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