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在全球资产配置中需要购买外币债券么?【资产配置】

在关于全球资产配置的研究分析中,被讨论的比较多的问题之一,是外币债券(Foreign Bonds)的功能和价值。而这个问题,恰恰也很容易引起很多人,包括金融行业从业人员的误解。因此今天这篇文章,就来帮助大家好好分析一下这个问题。

在大部分人的印象中,全球资产配置,就应该“什么都买一点”。学过一点“现代投资组合理论(MPT)”的皮毛的理财师,会告诉你要在投资组合中包括各种资产(股票、债券、房地产信托等)和各种国家(美欧日等发达国家,以及各种发展中国家)。

照着这个逻辑,想要实现全球资产配置的投资者,在其固定收益类资产中,需要购买不同国家,以不同货币标价的政府债券、公司债券和防通胀债券。在我们业内,把这种投资策略称为“幼稚的多元分散(Naive Diversification)”。

顾名思义,“幼稚的多元分散”的意思,就是不管三七二十一,把能买的都一股脑儿放进投资者的“购物单”中,以图实现所谓的资产分散。

问题在于,这种基于对金融理论一知半解而产生的“幼稚的多元分散”,在金融投资中不光不灵,还可能导致投资者蒙受不必要的损失。下面就来帮助大家解释一下这背后的逻辑。

要真正搞清楚资产配置中是否需要外币债券,以及需要多少外币债券的问题,我们首先要搞明白:在资产配置中为什么要购买债券?

如果我们回顾发达国家过去百年的金融历史,就不难发现:回报最好的,是股票(含红利)和房地产(含租金)。其他资产,如债券(政府/公司),大宗商品等,在投资周期拉的够长(30年以上)的条件下,其回报都不如股票和房地产。

【关于大类资产历史回报的具体分析,请参考历史文章:如何确定全球资产配置中最佳的资产比例?

因此从理论上来说,只要投资者的投资周期够长(30年以上),那么他完全可以把投资组合全都放在股票里,以获得长期的最大回报,完全没必要购买债券。

事实上,像巴菲特这样的投资传奇,确实是这样推荐投资组合的。举例来说,巴菲特在其公司股东信中曾经提到,他建议自己的家族信托的投资组合非常简单:90%的标普500指数,和10%的美国政府债券。

问题在于,绝大部分投资者,都是普通人。既没有巴菲特的投资长度,也没有巴菲特的投资定力。当我们看到自己持有的投资亏损15%的时候,大部分人首先想到的,是割肉平仓(这样就不用亏更多了),而不是“任凭市场涨跌,我自岿然不动”。

因此,在一个供投资者长期持有的投资组合中,我们需要债券。

债券的功能,主要有两个:

1)可以让投资者获得比银行活期存款更高的利息回报。

2)向投资者提供多元分散的功能。

特别是在股票下跌时,债券能够保持住其价值,甚至升值。这样,投资者在股市大跌时,不至于损失太多,也能够更有信心继续持有其投资组合。

如上图所示,如果我们回顾过去100多年的美国金融历史,就会发现,债券和股票之间的平均相关性,大约在0.2左右。2002年以来,美国债券和美国股票价格之间呈现出负相关关系:即当股票价格上涨时,债券价格下跌。反之亦然。

因此,广大投资者需要注意的第一个要点就是:债券的主要作用,是为了平衡股票的风险。每个投资者,都想要更好的投资回报。这个更好的回报,应该来自于投资组合中风险更高的股票部分。而债券更重要的功能,是为了增加投资组合的多元性,降低投资组合的波动性。

顺着这个逻辑,我们就不难理解,在一个多资产的投资组合中,债券的价格变化幅度,越小越好。而如果在投资组合中包括那些外币债券,那么这些外币债券,反而会增加投资组合的波动性,违背了一开始配债券的初衷。

这主要是因为,一个外币债券的市值变化,受到两个因素影响:该债券本身的价格变动,以及外汇汇率的变化。

我们假设在一个美元投资组合中,购买一个英国国债(以英镑计价)。那么该英国国债在投资组合中的市值变化,就同时受到英国国债本身的价格变化,以及英镑兑美元汇率变化的影响。

大致来讲,外汇汇率的价格变化,其波动幅度要远远高于债券价格的变化幅度。那些自由兑换的货币组合,比如英镑兑美元,欧元兑美元,日元兑美元等,一天之内上下1%~2%,甚至更多是常有的事。这种波动程度,比股票都要高。

这就导致了,到最后投资者投资组合中的外币债券部分,其市值变化主要受外汇汇率变动影响,而非债券本身的价格变化影响。

如上图所示,在过去3年中,如果一个美元投资者购买了日本债券(JGB),德国债券(Bunds)和英国债券(Gilts),那么其投资组合(以美元计)的价格波动会比较大,三年内的变动幅度在+/-30%左右。

这些价格的变动,主要来自于货币汇率变化,而非债券本身的价格变化。

如上图所示,如果我们将外汇汇率对冲(即去掉汇率变化对于债券价格的影响),就会发现,过去三年不同国家债券的价格变化幅度,在+/-10%以内,远远小于受外汇汇率影响的债券价格波动。

这个缺点,对于绝大多数投资者来说,都难以接受。这是因为,大部分非专业的投资者,对一个投资组合的风险的认识,都是基于其市值的变化。如果投资组合在短时间内下跌10%或者更多,他们就会觉得该投资组合的风险非常高。殊不知,这种波动率很可能来自于外汇汇率变化,而非资产本身的价格变化。

如果我们把时间轴拉长,就不难发现,主要货币之间的汇率变化,日常波动都是短期的“噪音”,长期下来这种上上下下会互相抵消,除非某国发生恶性通胀。

如上图所示,在1950年以后,世界主要货币兑美元的汇率变化,每年的变化率在1%左右。变化比较明显的,是日元(广场协议后大幅度升值)和德国马克(东西徳统一后马克升值)。就是说,在很多时候,两国货币间短期的汇率变化,都只是“噪音”,只会徒增投资组合的波动率,而不会带来任何有意义的投资回报。

因此,在一个多资产的组合中的政府债券部分,我们只需要购买以本币计的政府债券。比如在一个美元资产配置组合中,投资者只需要购买美国国债,而不需要特意再去购买诸如英国国债、日本国债等其他国家和货币的国债。约翰·博格尔和威廉·伯恩斯坦在其著作中,也提到过类似的观点。

上图显示的,是过去18年,在不同国家(英国/加拿大/欧元区/美国)购买本国债券的回报和波动率,以及在同期购买全球债券的回报(以该国本币计)和波动率的对比。

我们可以看到,在这些国家中,购买外币债券并没有显著提高投资者的投资回报。在有些例子中(比如欧元区和加拿大),投资者的投资回报甚至更差。

同时,购买外币债券显著提高了投资组合的风险(波动率)。这个规律,在所有国家的例子中都普遍存在。

有些朋友可能会问,那么我如果购买了外币债券,再进行外汇对冲(Currency Hedge),这样的做法可取么?

答案是大可不必。主要原因在于:

1)外汇对冲也是需要成本的。如果长年累月的为投资组合中的债券部分进行外汇对冲,那么每年都需要牺牲一部分回报。

2)由于外汇市场和债券市场的有效性,到最后投资者真正拿到手的债券净回报,在去除了通胀和外汇的影响后,是差不多的。

上文中列举了外汇汇率对冲后的债券历史回报,其波动率明显比未对冲的国际债券组合小得多。就是说到最后,投资者无论买了美元、日元、英镑还是欧元债券,拿到手的单货币(比如美元)回报都差不多,因此也没有必要画蛇添足,特地去买那些外币债券了。

希望对大家有所帮助。

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参考资料:

伍治坚:如何确定全球资产配置中最佳的资产比例?

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