债券基金经理有择时能力么？【公募基金】-伍治坚的财新博客-财新网

择时，是最令人神往的投资能力之一。这是因为，如果我们有这么一股神奇的力量，能够在股市低点买入，高点卖出，那么从股市中赚钱，似乎是一件很容易的事。

这也是为什么，择时，是很多投资者最热衷讨论的话题之一。关于这个话题，笔者和美国宾夕法尼亚州立大学的黄京志教授，进行了一番非常有趣的对话。基于黄教授的研究论文，我们主要讨论了债券基金经理的投资方法，以及他们的择时能力。

我们首先谈到了债券基金经理的投资策略。在黄教授看来，债券基金经理们做的最主要的投资决策，就是择时。

这主要是因为：债券基金经理的投资决策，主要可以分为三个层次：

1）资产配置（Asset Allocation）：即决定投资组合中债券和股票的比例。

2）行业选择（Sector Selection）：即决定增仓/减仓哪个行业。

3）证券选择（Security Selection）：即决定购入/卖出哪个具体的债券。

在这三个决策层中，一个债券基金经理，如果他主要交易国债（即国库券），那么在行业和证券层面，几乎没有多少决策自由度。因为到最后，他交易的都是由一个国家政府发行的国债，区别仅在于中央政府和地方政府，以及久期不同而已。

因此债券基金经理能够对投资组合影响最大的，是他在资产配置层面的决策。而资产配置层面的决策，主要就是“择时”。

这主要是因为，基金经理决定配多少债券和股票，主要取决于他对未来债券和股票回报的看法。而判断未来债券的回报，则主要取决于基金经理对于利率走势的看法。简而言之，如果基金经理觉得利率会上升，那么他就会看空债券，并且少配一些债券。反之，如果他预测利率下降，那么他就会看多债券，并且多配债券。

所以说，债券基金经理的核心工作，就是判断利率的走势，并且基于他对利率走势的判断，对他的投资组合进行买卖操作。这种投资策略，也可以称为“择时”。

那么，债券基金经理，是如何进行择时投资的呢？大致来说，美国的很多债券基金公司，会做以下的一些工作：

1）聘用以前曾在美联储工作的高级官员，做基金的咨询师，让他们来帮助预测央行的货币政策；

2）通过一些经济模型（比如泰勒模型），来预测利率的走向；

3）通过跟踪一些宏观指标（比如通胀率，失业率等），来判断央行的货币政策；

4）仔细研究央行的会议记录和公开声明，希望可以读出字里行间的意思，猜测央行领导心中的想法。

黄教授的研究显示，美国的债券基金经理，主要都是基于一些大家都能看到的公开信息，来做出自己的投资判断。背后的原因如下：

首先，如果任何人可以提前获得内部消息（Inside Information），那么他铁定能够获得超额回报。比如如果有人可以提前知道央行将出人意料的宣布降息（或者升息），那么他抢在消息公布之前进行买卖操作的话，很可能可以获得丰厚的投资回报。这也是为什么“内幕交易”是非法的原因。

其次，关于央行货币政策的内幕消息，只可能从央行最高层内部流出。一般最重要的货币政策（比如升降息），都来自于央行内部最高领导人参加的闭门会议（比如美联储议息会议）。像这样高规格的会议，泄密的可能性非常小。如果发生泄密，将是震惊世界的大丑闻，央行主席，甚至更高领导人都可能受牵连。因此绝大部分基金经理，是不太可能获得此类内部消息的。

【注：在公司层面，从一家上市公司的高管那里获得内幕消息，其可能性要大得多。因为上市公司有好几千家，每一家每个季度都会发布季报。像SAC这样的对冲基金由于进行内幕交易被证监会罚款，本身就说明在股市中，内幕交易是比较普遍的现象。基金经理和监管层总是处于一个“猫捉老鼠”的游戏之中。】

值得一提的是，即使没有内幕消息，大家都基于公开信息做判断，并不代表基金经理相对于散户投资者就没有优势。这是因为，在信息大爆炸的今天，公开信息的量是很大的。如何从如此海量的公开信息中，去粗取精，获得有用的信息，并且加以归纳，精炼出其中的价值，是一门大学问。在这方面，职业基金经理有其明显的优势。

但是，根据黄教授的研究显示，尽管基金经理有这方面或者那方面的优势，但是这些优势到最后，并没有转化成更好的投资回报。也就是说，统计研究显示，美国的债券基金经理并没有择时能力，无法通过择时获得超额回报。

这背后，主要有两个原因：

首先，美国的债券市场，是世界上流动性最强，有效程度最高的市场之一。在这个高度有效的市场中，大部分的参与者都是职业投资机构。因此要想战胜市场，就意味着需要战胜其他职业选手，并且要持续战胜他们。这无疑是非常困难的。

根据最新的SPIVA报告（截至2017年年底）显示，回顾过去10年，无法战胜基准指数的美国长期政府债券基金，高达95%。回顾过去15年，无法战胜基准指数的美国长期政府债券基金，高达98%。就是说，绝大多数债券基金经理（95%~98%），是无法战胜市场的。

其次，基金都是要收费的。

到最后，投资者拿到手的投资回报，是费前回报，扣去各种费用以后的净回报。有些基金，在费前可能能够产生一些正的超额回报，但是在扣除各种费用后，超额回报就完全消失，甚至变负。因此对于基民投资者来说，他们还是没有获得应得的投资价值。

这个投资中的数学现实的一大启示，就是我们在比较中美基金价值的时候，需要把费用考虑进去。很多投资者想当然的认为，中国的资本市场不如美国市场那么有效，中国股市中的散户数量更多，因此中国的基金经理比美国的基金经理更容易战胜市场。

问题在于，中国的基金，其收费也要比美国高出许多。我们投资者需要关心的，是扣除各种基金费用以后，自己能够拿到手的净回报。这才是更加准确的衡量方法。

【关于中国的基金经理能否战胜市场，请参考本专栏历史文章《中国的基金经理能否战胜市场？》】

最后需要提醒广大读者的是，在涉及炒股和购买基金的投资活动中，很多散户投资者体现出明显的过度自信。

如果我们去观察任何一个股票的历史价格图，从右到左看，很容易感觉自己比巴菲特更厉害。让我们想象一下：一个股民指着上证综指K线图说，你看，那个时候指数只有2000多点，非常明显的处于历史低点。当价格突破那根阻力线后，显然有向上跃升的动力。到了5000点左右，市场明显高估了，这个时候应该获利平仓，退出市场。谈话之间，好像这位股民就轻松赚了几千万。

问题在于，当股民从左往右向前看时，他那神奇的“低买高卖”能力就完全丧失了。当市场跌到3000点时，他担心还会继续下跌到1500点，因此在低点割肉。当市场上涨到5000点时，他激动万分，感觉至少可以冲到8000，甚至10000点，因此涨的越快，买的越多。之前说的“低买高卖”，变成了追涨杀跌，低卖高买。

然而，在各大投资论坛和网站上，这些投资者依然信心十足。虽然金融知识和投资能力拿不上台面，但是气势和自信却不能输。“无知者无畏”，说的就是这群人。

理性的投资者，应该对市场充满敬畏之心。如果连从业多年的职业基金经理，都无法通过择时去战胜市场，我们这些普通个人投资者，哪来的自信觉得自己可以做的更好？谦虚使人进步，知识让人更加聪明。只有客观的认识到自己的投资能力，以及能力的边界，才能做出正确的投资决策。

希望对大家有所帮助。

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