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债券基金经理有择时能力么?【公募基金】

择时,是最令人神往的投资能力之一。这是因为,如果我们有这么一股神奇的力量,能够在股市低点买入,高点卖出,那么从股市中赚钱,似乎是一件很容易的事。

这也是为什么,择时,是很多投资者最热衷讨论的话题之一。关于这个话题,笔者和美国宾夕法尼亚州立大学的黄京志教授,进行了一番非常有趣的对话。基于黄教授的研究论文,我们主要讨论了债券基金经理的投资方法,以及他们的择时能力。

我们首先谈到了债券基金经理的投资策略。在黄教授看来,债券基金经理们做的最主要的投资决策,就是择时。

这主要是因为:债券基金经理的投资决策,主要可以分为三个层次:

1)资产配置(Asset Allocation):即决定投资组合中债券和股票的比例。

2)行业选择(Sector Selection):即决定增仓/减仓哪个行业。

3)证券选择(Security Selection):即决定购入/卖出哪个具体的债券。

在这三个决策层中,一个债券基金经理,如果他主要交易国债(即国库券),那么在行业和证券层面,几乎没有多少决策自由度。因为到最后,他交易的都是由一个国家政府发行的国债,区别仅在于中央政府和地方政府,以及久期不同而已。

因此债券基金经理能够对投资组合影响最大的,是他在资产配置层面的决策。而资产配置层面的决策,主要就是“择时”。

这主要是因为,基金经理决定配多少债券和股票,主要取决于他对未来债券和股票回报的看法。而判断未来债券的回报,则主要取决于基金经理对于利率走势的看法。简而言之,如果基金经理觉得利率会上升,那么他就会看空债券,并且少配一些债券。反之,如果他预测利率下降,那么他就会看多债券,并且多配债券。

所以说,债券基金经理的核心工作,就是判断利率的走势,并且基于他对利率走势的判断,对他的投资组合进行买卖操作。这种投资策略,也可以称为“择时”。

那么,债券基金经理,是如何进行择时投资的呢?大致来说,美国的很多债券基金公司,会做以下的一些工作:

1)聘用以前曾在美联储工作的高级官员,做基金的咨询师,让他们来帮助预测央行的货币政策;

2)通过一些经济模型(比如泰勒模型),来预测利率的走向;

3)通过跟踪一些宏观指标(比如通胀率,失业率等),来判断央行的货币政策;

4)仔细研究央行的会议记录和公开声明,希望可以读出字里行间的意思,猜测央行领导心中的想法。

黄教授的研究显示,美国的债券基金经理,主要都是基于一些大家都能看到的公开信息,来做出自己的投资判断。背后的原因如下:

首先,如果任何人可以提前获得内部消息(Inside Information),那么他铁定能够获得超额回报。比如如果有人可以提前知道央行将出人意料的宣布降息(或者升息),那么他抢在消息公布之前进行买卖操作的话,很可能可以获得丰厚的投资回报。这也是为什么“内幕交易”是非法的原因。

其次,关于央行货币政策的内幕消息,只可能从央行最高层内部流出。一般最重要的货币政策(比如升降息),都来自于央行内部最高领导人参加的闭门会议(比如美联储议息会议)。像这样高规格的会议,泄密的可能性非常小。如果发生泄密,将是震惊世界的大丑闻,央行主席,甚至更高领导人都可能受牵连。因此绝大部分基金经理,是不太可能获得此类内部消息的。

【注:在公司层面,从一家上市公司的高管那里获得内幕消息,其可能性要大得多。因为上市公司有好几千家,每一家每个季度都会发布季报。像SAC这样的对冲基金由于进行内幕交易被证监会罚款,本身就说明在股市中,内幕交易是比较普遍的现象。基金经理和监管层总是处于一个“猫捉老鼠”的游戏之中。】

值得一提的是,即使没有内幕消息,大家都基于公开信息做判断,并不代表基金经理相对于散户投资者就没有优势。这是因为,在信息大爆炸的今天,公开信息的量是很大的。如何从如此海量的公开信息中,去粗取精,获得有用的信息,并且加以归纳,精炼出其中的价值,是一门大学问。在这方面,职业基金经理有其明显的优势。

但是,根据黄教授的研究显示,尽管基金经理有这方面或者那方面的优势,但是这些优势到最后,并没有转化成更好的投资回报。也就是说,统计研究显示,美国的债券基金经理并没有择时能力,无法通过择时获得超额回报。

这背后,主要有两个原因:

首先,美国的债券市场,是世界上流动性最强,有效程度最高的市场之一。在这个高度有效的市场中,大部分的参与者都是职业投资机构。因此要想战胜市场,就意味着需要战胜其他职业选手,并且要持续战胜他们。这无疑是非常困难的。

根据最新的SPIVA报告(截至2017年年底)显示,回顾过去10年,无法战胜基准指数的美国长期政府债券基金,高达95%。回顾过去15年,无法战胜基准指数的美国长期政府债券基金,高达98%。就是说,绝大多数债券基金经理(95%~98%),是无法战胜市场的。

其次,基金都是要收费的。

到最后,投资者拿到手的投资回报,是费前回报,扣去各种费用以后的净回报。有些基金,在费前可能能够产生一些正的超额回报,但是在扣除各种费用后,超额回报就完全消失,甚至变负。因此对于基民投资者来说,他们还是没有获得应得的投资价值。

这个投资中的数学现实的一大启示,就是我们在比较中美基金价值的时候,需要把费用考虑进去。很多投资者想当然的认为,中国的资本市场不如美国市场那么有效,中国股市中的散户数量更多,因此中国的基金经理比美国的基金经理更容易战胜市场。

问题在于,中国的基金,其收费也要比美国高出许多。我们投资者需要关心的,是扣除各种基金费用以后,自己能够拿到手的净回报。这才是更加准确的衡量方法。

【关于中国的基金经理能否战胜市场,请参考本专栏历史文章《中国的基金经理能否战胜市场?》】

最后需要提醒广大读者的是,在涉及炒股和购买基金的投资活动中,很多散户投资者体现出明显的过度自信。

如果我们去观察任何一个股票的历史价格图,从右到左看,很容易感觉自己比巴菲特更厉害。让我们想象一下:一个股民指着上证综指K线图说,你看,那个时候指数只有2000多点,非常明显的处于历史低点。当价格突破那根阻力线后,显然有向上跃升的动力。到了5000点左右,市场明显高估了,这个时候应该获利平仓,退出市场。谈话之间,好像这位股民就轻松赚了几千万。

问题在于,当股民从左往右向前看时,他那神奇的“低买高卖”能力就完全丧失了。当市场跌到3000点时,他担心还会继续下跌到1500点,因此在低点割肉。当市场上涨到5000点时,他激动万分,感觉至少可以冲到8000,甚至10000点,因此涨的越快,买的越多。之前说的“低买高卖”,变成了追涨杀跌,低卖高买。

然而,在各大投资论坛和网站上,这些投资者依然信心十足。虽然金融知识和投资能力拿不上台面,但是气势和自信却不能输。“无知者无畏”,说的就是这群人。

理性的投资者,应该对市场充满敬畏之心。如果连从业多年的职业基金经理,都无法通过择时去战胜市场,我们这些普通个人投资者,哪来的自信觉得自己可以做的更好?谦虚使人进步,知识让人更加聪明。只有客观的认识到自己的投资能力,以及能力的边界,才能做出正确的投资决策。

希望对大家有所帮助。

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参考资料:

黄京志(宾夕法尼亚州立大学):债券基金经理有没有择时能力?

Huang Jing-zhi and Wang Ying, Timing Ability of Government Bond Fund Managers: Evidence from Portfolio Holdings, 2013

SPIVA Report 2017: https://us.spindices.com/documents/spiva/spiva-us-year-end-2017.pdf

伍治坚:《中国的基金经理能否战胜市场?

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