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对冲基金对冲么?【学投资】

一、温迪汉堡(Wendy's)和比尔·阿克曼(Bill Ackman)之战

2005年4月,美国对冲基金经理,比尔·阿克曼管理的潘兴广场(Pershing Square)基金,累计购买了快餐连锁店温迪汉堡(Wendy's)大约10%的股票。

温迪汉堡在北美是一个家喻户晓的名字。旗下有不同的快餐连锁品牌。其中最有价值的品牌之一,是咖啡连锁店蒂姆·霍顿斯(Tim Hortons)。当时温迪汉堡集团大约50%的经营利润,都来自蒂姆·霍顿斯。

2005年7月中,比尔·阿克曼向温迪汉堡董事会提出,其股价并没有反映出蒂姆·霍顿斯的价值。因此比尔·阿克曼提议,温迪汉堡应该将蒂姆·霍顿斯分拆。将蒂姆·霍顿斯分拆后,温迪汉堡的股东会得到更好的回报。

除了将蒂姆·霍顿斯分拆之外,阿克曼同时还提议,温迪汉堡将一大部分连锁餐厅出售,以及回购本公司股票。

尽管阿克曼管理的潘兴广场拥有温迪汉堡10%的股份,他的提议并没有受到欢迎。温迪汉堡董事会拒绝讨论阿克曼的提议。

2005年7月尾,温迪汉堡董事会宣布,他们决定在2006年第一季度出售蒂姆·霍顿斯15%~18%的股份,回购本公司价值10亿美元的股票,增发美股25美分的红利,减少1亿美元的债务,并且出售200多个房地产项目,关闭60个门店,并出售100多个连锁餐厅。

也就是说,虽然温迪汉堡的董事会嘴硬,不承认受到阿克曼的任何影响,但是事实上,他们确实执行了阿克曼提出的大部分建议。

从2005年4月到2006年3月,温迪汉堡的股价从每股39美元上涨到每股61美元,增幅达到了55%。

作为一名对冲基金经理,阿克曼对温迪汉堡采取的策略,被称为“股东激进投资策略”。简而言之,基金经理逐渐积累公司的股票,成为公司的重要股东,甚至争得董事会席位。然后通过影响公司的管理层和经营策略,来提高公司的股价,获得更好的投资回报。

二、“股东激进主义”总是管用么?

对于上面这个案例,我相信很多读者感兴趣的问题是:股东激进主义,是否总是管用?找到专注于“股东激进投资策略”的基金经理,是否就能坐收高额回报?

答案,是不一定。

2007年,阿克曼管理的潘兴广场,累计购买了价值20亿美元的美国零售集团,目标百货(Target Corp)股票,成为该公司第三大股东。

在成为该公司重要的股东后,阿克曼开始对目标百货进行大刀阔斧的改革。这些改革包括:打包出售其应收款款项、回购公司股票、出售公司拥有的房地产等等。这些改革提议,在目标百货董事会内部引起巨大反弹,并导致日后旷日持久的法律纠纷。

2008年,金融危机爆发,目标百货的股价一落千丈。阿克曼提议的各种改革,引起更大争议,有些改革提议被中途搁置。从2007年到2009年,目标百货的公司股价从每股70美元左右下跌到每股不到30美元。同时,阿克曼和目标百货管理层就公司董事会席位发生纠纷,开始法律诉讼。双方为了这场董事会大战,共花费了2100多万美元的律师诉讼费。

2011年,潘兴广场卖出最后剩下的目标百货公司股票,完全退出目标百货。在这个投资中,潘兴广场的损失高达90%。阿克曼在致投资者信中向基金的投资者们表示道歉。

投资者是否能从这样的对冲基金中获得投资回报,关键在于他们投资这类对冲基金的时点,和运气。如果踩准了,他们可以获得丰厚的投资回报(比如2007年投资保尔森的基金)。但如果踩歪了,他们的损失也十分惊人(比如2011/12年投资保尔森的投资者们)。而如何把握准时点,往往是最难的,即使是财大气粗的养老基金和主权基金,也经常在这方面遭受损失吃大亏,更不用说广大其他投资者了。

在这场游戏中,不管投资者有没有赚钱,对冲基金经理,总是旱涝保收的。阿克曼在2016年的个人收入,超过10亿美元,荣登全球十大收入最高的对冲基金经理。在这场游戏中,谁是聪明人,谁是傻瓜,似乎一目了然。

三、对冲基金对冲么?

像阿克曼这样使用的“股东激进投资策略”,只是众多对冲基金投资策略中的一种。

对冲基金到底是干什么的?他们都会使用哪些投资策略?是不是对冲基金都需要对冲,所以才叫对冲基金?针对这些问题,我和美国西北大学凯洛格商学院的戴维·斯托韦尔(David Stowell)教授进行了一场有趣的对话

在加入西北大学之前,戴维·斯托韦尔是美国投资银行摩根大通(JP Morgan)的董事总经理(MD)。他同时也是《投资银行、对冲基金和私募股权投资》的作者。在我和斯托韦尔教授的对话中,我们谈了三个话题:投资银行、对冲基金和私募股权投资。本文是我们谈话系列的第二部分:对冲基金。

首先需要告诉大家的,是并非所有的对冲基金,都会选择对冲。事实上,对冲基金的名字确实来自于早期一些做对冲(比如卖空)的基金,但是随着金融市场的越来越复杂,对冲基金的策略也越来越多元化。比较常见的对冲基金策略包括:全球宏观(索罗斯的投资策略)、股票多空(绝大多数做对冲的股票型对冲基金)、不良债券、CTA、量化高频等。

【对于对冲基金感兴趣的朋友,请阅读历史文章《沙里淘金-对冲基金投资指南》做扩展阅读。】

对冲基金更加准确的叫法,应该是另类投资(Alternatives)或者绝对回报(Absolute Return)。

这是因为,对冲基金投资者希望从对冲基金那里,获得这样的回报:

1)正的回报。(谁会愿意买亏钱的基金?)

2)任何时候都赚钱:也就是说,不管是市场涨,市场跌,还是市场不涨不跌横幅震荡,投资者都要赚钱。在金融行业里,这个要求叫做:和市场不相关的回报。

如何理解“和市场不相关”这个概念?大家可以这么想:如果一个基金经理投资股票市场,那么在大多数情况下,他的投资回报会深受股票市场的影响。股市涨,则基金也涨(区别在于涨多涨少);而股市跌,则基金也跌(区别在于跌多跌少)。这就叫做和市场回报相关。

但是对冲基金可以做空呀。理论上来说,当市场下跌时,基金经理可以卖空,因此他也能赚钱。这恰恰是对冲基金的卖点:不管是市场上涨,还是下跌,基金经理都能赚钱。

这也是为什么,对冲基金的收费标准,要远高于其他基金。

我们对比一下美国市场的不同基金的收费,就能获得更直观的感受。

如果我们购买一个标普500指数基金(或者ETF),那么其费率,仅为0.05%左右。如果我们去购买一个炒股票的共同基金(只做多,不做空),那么其费率,大约在0.75%左右。但是如果我们去购买一个对冲基金,不光需要支付2%的管理费,还需要支付20%的业绩分成。这里还没有算上申购费(如果通过理财机构购买的话)。

这样一对比,我们就可以理解,对冲基金的收费,和其他基金根本不在同一水平线上。

我们有一些读者,可能也会有这样的经历:经朋友推荐,收到某支基金的介绍材料,乍一看,回报相当不错。再一看费用:管理费收1.5%~2%,业绩分成20%。也就是说,这支基金的收费标准,属于对冲基金类别。

这就意味着,我们对这支基金的回报的期望,也应该符合对冲基金的标准。具体来说,就是上文中提到的两条标准:1)正的投资回报;2)和市场不相关的投资回报。

如果一个基金无法达到上面两条标准,那么它收取对冲基金的费用,就是不合理的。投资者有理由质疑其收费过高,或者要求基金经理将收费标准降到共同基金/公募基金,甚至是指数基金/ETF的收费标准。

由于对冲基金的各种投资策略五花八门,每一个都非常复杂。限于篇幅,笔者不再扩展赘述。有兴趣的朋友,可以去笔者的专栏(伍治坚证据主义)搜索关键词“对冲基金”,有一大批历史文章供读者翻阅。这些文章,详细介绍了对冲基金的不同策略,历史回报,是否给投资者带来价值,如何挑选,等等。

四、总结

对冲基金,包含各种不同的投资策略。每一种投资策略,都独立自成体系,和其他策略几乎完全没有关系。绝大部分对冲基金的策略,都比较复杂,需要高度的专业化知识和操作,绝非一般人能够理解。

对冲基金的收费标准,是基金投资行业中最高的之一(另一个是私募股权投资)。这也意味着,投资者应该对对冲基金的投资回报有更高的期望。历史研究显示,绝大部分对冲基金,在08年金融危机之后,没有达到其一开始的投资目标,让投资者失望。它们要么回报不佳,要么其回报模式和市场高度相关,完全没有为投资者创造“和市场不相关的正回报”。【请参考本专栏历史文章:《对冲基金的投资回报好不好?》】

任何一个投资者,在购买对冲基金之前,都需要三思而后行。先把对冲基金的投资策略搞懂,同时仔细分析其收费标准,才能保证自己不成为对冲基金经理收割的“韭菜”。

希望对大家有所帮助。

想要获取更多投资知识和信息的朋友们,可以关注以下渠道:

一、网络公开课

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二、投资书籍

(1)《小乌龟投资智慧1:如何在投资中以弱胜强》

(2)《小乌龟投资智慧2:投资丛林生存法则》

参考资料:

David Stowell: Investment Banks, Hedge Funds and Private Equity

伍治坚:沙里淘金-对冲基金投资指南

伍治坚:对冲基金的投资回报好不好?

 
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