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如何判断股市贵还是便宜?买还是卖?【股票】

【预告:接下来的几个月,我将在网易云课堂发布网络课程《学了就能用的股票估值法》,希望可以帮到那些想要系统的学习股票估值方法的朋友们。】

每次我做完投资主题演讲,都会收到台下听众很多问题。其中被问的频率最高的问题之一就是:如何对股市进行估值?什么时候决定卖出(或者买入)?

今天这篇文章,我们就来好好说说这个问题。

  • 两种估值方法

大致来讲,对股票进行估值,有两种方法。

第一种方法,叫做“绝对估值模型”。这种方法,主要基于公司历史的财务信息,以及对未来预测的财务信息,对公司股票进行估值。比较常见的绝对估值模型,有股息贴现模型(DDM)、现金流贴现模型和资产估值模型。

第二种方法,叫做“相对估值模型”。相对估值模型,也叫市场估值模型,其估值方法包括:基于市盈率(PE)进行估值、基于市净率(PB)进行估值、基于EV/EBITDA进行估值等。

接下来,让我先为大家解释第一种方法。我将用现金流贴现模型作为例子,为大家详细解释一下如何用绝对估值模型来为股票估值。

  • 绝对估值方法:现金流贴现模型

现金流贴现模型,是最常用的公司估值方法之一。其核心逻辑是:一家公司的净值,等于其未来能够产生的所有现金流之和。由于现金具有时间价值,因此如果我们站在今天去计算该公司的净值,那么就需要将未来的现金流,打一个折扣,算出其目前值多少钱。

如上图所示,假设一家公司在未来N年内,每一年能够产生一定的现金流,那么该公司的净值,就等于将这些所有的未来现金流,贴现到今天获得的现金价值总和。

将上面的逻辑进一步放大到股市上所有的上市公司,就能够计算一个股市的内在价值(Intrinsic Value)。

如何计算所有上市公司的现金流以及其净值呢?最常用的方法,是基于一个比较常见的股市指数,来计算该指数包括的所有上市公司成员的净值。

下面,我以标普500指数(S&P 500)为例,为大家做一个示范。

2018年9月11日,美国标普500指数,收于2887.89点。那么问题来了:指数处于这个位置,是高,还是低?我们应该买,还是卖?接下来,我就来帮大家解决这个疑惑。

  • 现金流

首先,我们考虑这个问题:如果一个投资者拥有标普500指数所有成员的股票,他能够得到什么现金回报?

答案是:这位投资者能够获得的现金流,主要由两部分组成:分红和股票回购。分红和股票回购,是上市公司“回馈”股东的最直接方式。两者相加,也被称为“现金分发”(Cash Payout)。

计算上市公司的现金分发,可以用盈利乘以现金分发率获得。现金分发率的意思,就是上市公司在税后净利润中,决定发放多少出去给其股东。如果公司董事会决定一分不花,全都留着,那么现金分发率就是零。反之,如果董事会决定全都发给股东,那么现金分发率就是100%。

因此,要想预测标普500指数未来的现金流,我们就需要预测两个关键指标:未来的盈利,以及未来的现金分发率。

  • 盈利

先讲盈利。标普500指数包括的这些公司,未来每年的盈利能有多少呢?

上面这张图,显示的是标普500指数从1880年以来的收益率(Earning Yield,收益率=公司盈利/公司股价)。

从历史上来看,标普500指数的收益率是非常不稳定的。最高时能够到20%左右,而最低时为0.81%(2009年5月)。过去200多年的平均收益率,为7.37%左右。

截至2018年9月,标普500指数的收益率,大约在4%左右。

  • 盈利增长率

下面,我们再来看一下标普500指数的盈利增长率。

从1990年以来,标普500指数的盈利增长率(扣除通胀后的真实增长率),也是有很大波动的。最快的时候,增长率高达905%(2010年3月)。而最糟糕的时候,盈利增长率为负90%(2009年3月)。

从1990年以来的盈利增长率中位数,为9.17%。截至2018年3月的盈利增长率,为12.7%。

这个12.7%的增长率,显著高于1990年以来的历史平均。因此在可预见的将来,更大的可能性,是盈利的增长率会放缓。

问题在于,盈利的增长率会如何放缓,以及放缓到什么程度?

长期来看,美国的实际经济增长率(通胀之上),每年1.8%左右。因此我们假设,在未来20年,标普500指数的盈利增长率,会逐渐趋近经济体的长期实际增长率。也就是说,到了2038年左右,盈利增长率会下降到1.8%左右。

同时我们假设,在这20年间,盈利增长率平均下降到1.8%的长期增长率。在此之后,标普500指数每年的增长率,都稳定在1.8%左右。

基于这些假设,我们就可以计算出标普500指数在未来的盈利预测。

  • 现金流分发

在预测好了盈利之后,接下来,我们就需要基于现金分发率,来预测标普500指数在未来发放给股东的现金流。

首先,我们来看一下现金流中的第一个重要部分:分红。

如上图所示,历史上标普500指数公司派发分红的比例,大约在税后利润的30%~60%左右。基于2018年第二季度,标普500指数公司的股息派发率为40%左右。

其次,我们再来看一下现金流中第二个重要的组成部分:股票回购。

从过去20年的趋势来看,标普500指数中的公司,越来越趋向于通过回购股票来使用公司多余的现金,而不是分发红利。这背后,有一个重要原因是税务的影响。

平均来讲,在过去20年中,公司用于回购股票的资金量,稍稍高于公司分发的红利。为了便于计算,我在这里假设,回购使用的资金,也占到了公司税后利润的40%。

因此,两者相加,标普500指数公司的现金分发率,为80%。

用上面计算出的盈利预测,乘以现金分发率,就能得到未来的现金流预测。

  • 贴现率

到目前为止,我们解决了预测的现金流。接下来,我们需要使用一个合理的贴现率,就是模型公式中的那个r。

比较常见的贴现率估计方法,是用美国10年期的国债到期收益率,加上一个股票风险溢价(ERP)。在这里,我采用2018年9月美国10年期的国债到期收益率(3%),并且加上一个长期的历史平均股票风险溢价(5%),得到我们需要用的贴现率:8%。

基于以上这些参数,我们将它们代入计算股票净值的公式,可以得到,在这些条件下,标普500指数的现值为3270点。

  • 股票很便宜,买?

我知道,有些读者可能按捺不住要问了:这是不是表明,现在的标普500指数很便宜?我是不是可以购买股票了?

答案显然是否定的。这是因为,在我们这个计算过程中,包含了很多假设。而其中任何一个假设,如果稍微改变一下,得出的标普500指数净值就会有很大的差别。

举例来说,假设未来的公司盈利增长,并不能保持每年10%左右的增速,慢慢趋近长期平均真实增长率。有可能,在20XX年,发生了一次经济危机,盈利不光不增长,反而下跌。把这些数据输入公式的话,我们得到的标普500指数净值,立马大跌。

又比如,上面提到的贴现率,不是8%,而是7%,或者9%。贴现率每增减0.1%,得到的计算结果就会有很大差别,更别说上下1%了。

所以,这也是类似于现金流贴现模型的估值方法的缺陷:如果输入的参数不够准确,那么“垃圾进,垃圾出”,我们估算出来的股票指数净值,就没有太大的价值。

  • 相对估值方法:基于市盈率的估值

上面向大家介绍了绝对估值模型。接下来,再来为大家介绍一下相对估值模型。在这里,我以基于市盈率的估值方法为例,为大家解释一下。

  • 估值的核心逻辑:通过比较判断高低

相对估值模型的核心逻辑,是通过“比较”的方法,来判断股票的贵贱。在相对估值模型中,投资者是无法知道股票的真实价值究竟应该为多少的。他们能够知道的,只是在“货比三家”的情况下,一支股票是贵,还是便宜。

这就好比,我们去菜场买菜,很难判断菜农出售的青菜的合理价格,应该是每斤1元,还是每斤20元。但是,通过对比3、4家菜农的菜价后,发现他们卖的菜价,都在每斤5到7元左右。这样,我们对菜价就可以获得一个粗略的认识,八九不离十,大致就应该在这个范围之内。

在现实生活中,我们在购买绝大多数物品时,小到衣帽鞋包,大到汽车洋房,基本用的都是相对估值方法。这是因为,相对估值方法用起来最简单。我不需要明白一件商品的价格是怎么算出来的,只需要将它和同类的商品对比一下,就能大概知道此类商品合理的价格区间。

相对估值方法的缺点,是对投资者甄别价格泡沫没有帮助。举例来说,当市场处于火热状态时,所有的股票都很贵,因此当你拿任何一支股票和同类相比时,它并不会显得很贵。如果一个地区的房市火热,所有的房子都供不应求,价格高企,那么拿这条街的房子和对面的房子对比,是看不出其价格高估的。

为了弥补这一缺陷,一个用的比较多的方法,是将现在的估值和以前的估值对比。将当今和历史进行对比,也是一种相对估值法。这种估值法的逻辑核心,是均值回归。也就是说,从长期的历史来看,股票(或者其他资产)的估值会始终围绕一个平均值上下波动。如果某一时刻的估值远高于平均值,那么它早晚会跌下来,反之亦然。基于市盈率来对标普500指数进行估值,就是基于这个逻辑来判断股票的贵贱。

  • 通过市盈率判断:股票是贵还是便宜?

基于市盈率来判断股票估值,本身也有很多不同的类型。比如,我们可以基于上年度盈利、过去几年的平均盈利或者预期盈利进行计算对比。

受到经济周期的影响,公司每年的盈利可能会发生比较大的上下波动,因此如果以过去一年的盈利来计算市盈率,会发生市盈率上下波动过于频繁的问题。

为了应对这个问题,美国金融教授罗伯特·席勒提出,应该用过去10年的平均盈利来计算,并剔除通货膨胀率的影响,这就是所谓的“周期调整市盈率(CAPE-10)”。

上图显示的,是从1880年以来,标普500指数的周期调整市盈率。我们可以看到,这个市盈率的变化范围是很大的。最低的时候,市盈率不到5倍(1920年12月)。最高的时候,市盈率高达44倍(1999年12月)。

  • 股票很贵,卖?

如果从1880年算起,到2018年9月,平均的周期市盈率为16.5倍左右。因此,2018年9月的33倍的市盈率,显然高于历史平均数。

从这个角度来说,标普500指数的估值,目前比较贵。

【到底有多贵,贵意味着什么?有兴趣的朋友,请参阅本专栏历史文章:《美股估值高么?》】

当然,贵,不等于不会上涨,更不等于会马上下跌。从历史来看,基于市盈率去进行买卖操作(比如市盈率高的时候卖,市盈率低的时候买),并不能帮助投资者获得好的投资回报。这是因为,在很多时候,股市的价格,会持续高于(或者低于)历史平均。这种估值持续偏高(或者偏低)的情况,可能持续一两年,三五年,甚至更长。

举例来说,在2016年年底时,标普500指数的周期市盈率,已经高达28倍左右。从历史上来看,如果周期市盈率超过25倍,就属于历史高位,接下来10年的股市回报,平均还不到每年1%。但是,标普500指数,在2017年上涨了22%(含分红)。如果投资者仅基于周期市盈率就去进行买卖交易,在2016年年底卖出,甚至做空美国股市,那么他在2017年会蒙受很大的投资损失。

英国著名的经济学家凯恩斯曾经说过:市场持续疯狂的时间,可能远远超出任何人的承受范围。这就是为什么,像市盈率这样的相对估值方法,可以给我们一个大概的提醒,即目前的股票价格属于高位还是低位,但是却很难帮助我们进行择时买卖,并从中获利的原因所在。

  • 总结

有些读者可能会感到有些失望:说了半天,我到底应该买还是卖?有没有一个简单的方法,能够告诉我什么时候买,什么时候卖?

我想告诉大家的是,首先,上面列举的是估值方法中最简单的例子。为了便于非金融专业背景出身的读者理解,我已经简化掉了很多细节。指望靠如此简化的方法,去判断股市价格的高低,并买卖获利,那从股市里赚钱,未免也太容易了些吧。在接下来的几个月内,我会在网易云课堂发布网络课程《学了就能用的股票估值法》,希望可以帮到那些想要系统的学习股票估值方法的朋友们。

其次,股票估值的方法有很多。上面提到的,只是最简单的两种而已。更让人抓狂的是,很多时候,不同的估值方法,给出的结论是相反的。比如在上面这个例子中,通过现金流贴现方法计算出的股市指数,还有上涨的空间。但是通过市盈率来看呢,又似乎更可能下跌。因此要熟练使用这些估值方法,并得出客观理性的结论,需要长时间的反复练习和实践,并不是短时间就能一蹴而就。

再次,即使完整的学习了股票估值的系统方法,也不要指望能够预测涨跌,低买高卖。大量的研究显示,不管我们回顾过去5年、10年、15年或者更长,大约有90%的基金经理无法战胜市场。要知道,所有这些基金经理,基本都是科班出身,对股票估值的方法和过程运用娴熟。这些无情的数据告诉我们,对股票估值,能够帮助我们大致了解其价位的高低,但是却不能帮助我们进行择时买卖。如果有任何人告诉我们,可以通过所谓的估值对股票市场进行“定投操作”,低买高卖,我们就应该提高警惕,不要被轻易忽悠。

希望对大家有所帮助。

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参考资料:

伍治坚:《美股估值高么?

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