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基金和券商如何割韭菜?

  香港中文大学教授顾朝阳:机构如何联手券商化身股市“掠夺者”
 
  顾朝阳教授研究发现,在券商分析师给出的分析报告中,“强烈买入”和“买入”的投资建议占到了96%左右,而“卖出”建议还不到0.1%。造成这种现象的原因是什么?散户投资者是否可以参考券商分析师的报告买卖股票呢?针对这些问题,我和顾朝阳教授进行了深入讨论。
 
  嘉宾介绍
 
  顾朝阳教授拥有清华大学学士学位、中国人民大学硕士学位、美国图兰大学经济学硕士和会计学博士学位,以及美国公证会计师证书。顾教授曾任卡耐基·梅隆大学副教授,明尼苏达大学卡尔森商学院副教授、霍尼维尔会计讲席教授兼会计博士项目负责人,并于2013年加入香港中文大学,现任香港中文大学会计学院院长。
 
  顾朝阳教授的研究内容主要是关于资本市场的实证研究,具体包括分析师与管理层预测、盈余管理、权益与债券估值等。他的多篇研究文章已发表于国际一流会计刊物,并公开发布于诸多国际会议和学术机构,他同时也担任国际一流学术刊物的评审。
 
  以下内容是我们的对话记录,对话录音见文末的参考资料。
 
  Q:能不能请您首先介绍一下国内卖方分析师这个行业,比如大约有多少家券商,多少股票分析师?
 
  顾朝阳:按照我们从现有的数据库里面找出来的结果,国内的券商在过去十几年得到了很大的发展。从2003年大约53家左右,到了最近的2014年,我们发现大概有82家。平均而言,不仅券商的数目在逐步增加,每家券商里面的研究部门也在逐步增大。2003年左右,每个研究部门平均大约有7个分析师,到了2014年则达到了接近35个。A股市场现在有接近3000家上市公司,早期大约只有1/3多一点的公司有分析师在跟踪,现在则接近85%的公司都有分析师在跟踪。因为我们研究的角度是分析师跟基金经理的关系,那么基金公司的数目从2003年的25家增加到了2014年的79家左右。
 
  Q:从分析师角度来讲,这个行业在2014年差不多有80多家券商,平均30多个人,总共可能是2000到3000人左右的从业群体。那么卖方分析师写的股票分析报告的阅读受众主要是哪些人?他们给散户投资者和机构发放的报告相同吗?还是说那些大机构会拿到更新、更快、更加详细的报告?
 
  顾朝阳:他们的受众既有散户也有机构,大机构得到报告的时间可能会比散户稍微更早几天。总体来讲,并不是专门有一些秘密的报告只给大客户,有一些只给散户。但是,按照国外的一些说法,报告里面的不同内容的受众会有所不一样。比如,散户更关注最终的结果,股评和推荐的个股;而更详细的从基本面分析的内容的受众是那些机构投资者,比如说盈余的预测、对整个报表的分析,那么他们在这部分内容可能就做地更专业一点。
 
  Q:您的论文,Monitors or Predators: The Influence of Institutional Investors on Sell-side Analysts(监督者或掠夺者:机构投资者对卖方的影响)显示,分析师们给出的投资建议,绝大部分都是“强烈买入”或者“买入”。比如在2011年,建议“强烈买入”和“买入”的分析师建议,占到了96%左右。而向投资者建议“卖出”的分析报告,还不到总报告数量的0.1%。可否请您解读一下产生这种现象的原因是什么?
 
  顾朝阳:这也是我们的研究兴趣所在,这个现象不仅仅是中国这样,举世都是如此。在国外的话,给出“卖出”建议的不到5%,所以看上去普遍都是“强烈推荐”或者是“买入”。对此,目前有各式各样的解释。比如,分析师的信息来源主要是跟企业管理层的沟通,所以他们要不停地去公司调研,那如果分析师发出“卖出”建议的话,企业管理层可能就不再理这些分析师,甚至有可能在极端情况下去起诉这个分析师。所以一个原因是分析师本身要跟企业管理层搞好关系。另外一个,券商跟上市公司的管理层经常要保持一些其他的收费的服务项目,比如兼并发股、债卷评级,这些时候券商想尽量把企业的业务拉过来,可能就得说管理层喜欢听的话。所以这个是从券商、分析师跟管理层的关系上面来讲。
 
  另外一个角度,从分析师跟报告受众的关系上面来讲。一是对普通的散户,如果是比较乐观的报告,大家更容易去交易,而交易量多,券商的佣金就挣多一点。所以是通过发布的报告来促进交易量的增长。另外一个就是我们想要提供的一个解释,分析师报告的受众里面有一类比较特殊的投资者,就是机构投资者。机构投资者不是通过报告来触发新的交易,而是反过头来把交易的业务交给券商,让券商获得佣金,这样券商能够帮机构投资者已经买到的股票多说一些好话。所以这个数据本身很有趣,也有各式各样的理论解释,我们就是提供了一个新的解释。
 
  Q:您在研究中指出,某些机构在处理分析师的“强烈买入”建议时会打一定的折扣,可能看到“强烈买入”时把建议当作“买入”处理。是不是个人投资者也应该遵从这样的一个策略呢?
 
  顾朝阳:实际上,不仅仅是投资者应该这样看,在整个分析师行业里面,也几乎成为了大家的一个约定俗成。所以当分析师说“强烈买入”的时候,就当成“买入”去看待;说“买入”的时候当成是“持有”;一旦出现“持有”其实已经算是比较坏的消息了,跟“卖出”差不多了;那些真的说“卖出”的时候是极少的,可能1%不到,那就是非常非常糟糕的情况了,股票分析师一般情况下是不会说这么极端的话的。所以总体来讲,大家肯定要对分析师的建议打一个折扣。但是,也不是说所有的“强烈买入”都是要打折扣的,我们就是研究哪一类的建议应该多打折扣。比如,如果投资者发现一个分析师推荐的公司与券商在过去三年里面,曾经有过一些投行方面的业务往来,或有过其他的咨询服务,这时候就应该多小心一点。从我们的研究来看,如果一个上市公司在半年的年报里披露,某家基金公司给他们分过来的仓比较大,那投资者也得小心一点。这是因为特别是基金公司已经大量持股的那些重要的股票,分析师往往都会说好话,而这都是一些套话,不能够太当真。
 
  Q:您在论文中同时也指出,中国A股很多散户对于分析师发出的“强烈买入”建议可能会一窝蜂地去购买这支股票,并推高该股票价格,而机构则趁机卖出,等到价格下调再在低位买入。那么这是不是我们经常说的一种典型的割韭菜过程?
 
  顾朝阳:对,国外把这个叫做pump and dump,即某些投资者先以某种方式把股价给抬上去,然后在后面悄悄地出手。国内股市跟国外的股市不一样,主要以散户交易为主,而国外主要以机构投资者为主。由于这些散户没有很好的专业知识,往往听到“买”就容易产生这种一窝蜂的行为。当然我们也发现,其实散户对那些有佣金关系或有投资关系关联的分析师发出来的“强烈买入”,也还是打了一点折扣的。但是,他们打的折扣不够,所以还有这个割韭菜的过程。
 
  Q:经验比较少、知识不是很丰富的散户可能对股市上一些套路看不清,他们就越是可能成为韭菜。在您看来他们可比较可行的方法是什么?
 
  顾朝阳:我觉得很有趣的就是,散户跟机构的不同交易行为。对于一般性的比较独立的这一类“强烈买入”建议,不仅散户会购入,机构投资者也会购入。对于刚才讲到的有问题的这一类的“强烈买入”建议,散户没有搞得太清楚,还傻乎乎地去买;但是机构投资者则不是,很有可能等到下一季季末的时候看报告,机构已经从前十大持股里面悄悄地出手了。短期内让散户投资者不去交易可能也不太现实,因为好像很多人觉得中国股票市场的投机性比较高,很多人都觉得股市是一个赌场值得去赌一赌。而我们的研究只是提醒大家,可能在哪些方面对哪些类型的“强烈买入”建议要格外地小心。既然如此,对于个人投资者来说,地雷都在那里,可能多学习一点多看一点,包括对我们这样的节目多听一点,踩雷的可能性也许就更小一点。
 
  Q:您在论文中用了monitor(监督者)和predator(掠夺者)这两个词,能否解释一下这两个词的含义?您觉得公募基金和券商之间是一对怎样的关系?
 
  顾朝阳:大众对于机构投资者的看法通常比较正面,认为机构投资者是职业的投资者,有专业的知识背景,能够起到监督的作用。一方面是针对管理层,机构投资者能够做一个更加active investor,直接参与到对公司的监督。另一方面,机构投资者对分析师的报告也是“监督者”,他们更能识别分析师可能存在的认知偏差,促使他们更好地工作。
 
  我们比较独特的看法是,机构投资者在这种特殊的情况下变成了一个“掠夺者”。他们在买股票之前希望分析师尽量地说真话,给他最好的报告,找出最好的股,甚至提前几天告诉他。但是,一旦他们把钱投进去之后,他的激励因素就变过来了,他只是希望他投钱进去的那只股票的价格越来越高。这时他就可能通过某些方式,比如佣金的方式来达到这个目的。这种情况下,被收割的就是散户,得利的是他们,他们在这个意义上变成了“掠夺者”。这就和前面“监督者”的情况下,他们从中获益的同时也让小投资者跟着获益的正面作用是不一样的。
 
  Q:和美国股市相比,中国存在这样的“掠夺者”的主要原因在哪里?是不是我们的监管层方面,比如说我们的法规不够严格,或者说对那些违法行为的惩罚力度不够?
 
  顾朝阳:其实我个人倒不觉得我们这个发现只适合于中国,国外其实已经提了有二三十年了,但是国外在学术上面缺乏直接的证据,因为这些有关佣金的数据在国外并不公开,反而在中国是被要求披露的。因此,我倒是觉得这个“披露”本身也意味着监管层意识到了这样的问题,在争取把这一块做到更透明化,而且有明确的分仓限制。比如,一家基金公司不能够把超过30%的佣金只分给一家券商。这里面已经隐含了如果把生意全部交给一家的话,很可能造成我们所讲的这些情况。所以我觉得这个“掠夺者”的问题是都存在的。我没有中国可能比国外更严重或者说不严重的这种直观感觉,所有的投资者都应该注意这方面的地雷。
 
  Q:那么由于我们股市中有这么多韭菜,又存在这些所谓的“掠夺”行为,很多人可能会觉得中国的基金比美国那些基金更容易获得超额回报。是不是说我们个人投资者应该把这些因素考虑进去,因此也可以考虑投资一些公募基金,这样既然你打不过他,还不如加入他?
 
  顾朝阳:我在一定意义上是同意你这个看法的。因为对个人投资者来说,要掌握这么多知识,其实困难度蛮大的,在收益不大、成本也比较高的情况下,其实不妨把钱投到基金里。包括连我们这样可以说是有点专业知识的人,也有大量的投资是放在基金上面去,而不是自己费力费时地去挑股,然后还面临被收割的这种风险。
 
  Q:为了应对这样的问题,欧盟推出了一项新的金融投资法令叫MIFID II,在2018年1月开始执行。在MIFID II的框架下,法律要求所有基金公司向其客户提供他们在购买研究报告上付出的费用明细。这个法令对行业产生的最大影响之一,就是基金公司不再通过佣金的方式向券商支付研究报告费用,而是直接花钱购买。您觉得这样的法律能不能纠正您文中提到的分析师报告偏见这样的问题,在中国有没有可能发生类似的立法变化?
 
  顾朝阳:你刚才举的是个欧盟的例子,其实跟美国2002年左右做的那个Global Settlement也非常像,都是想办法增加这些分析师的独立性。用你刚才举的这个例子来说,我觉得可能不能够真的影响到我们研究的这一类问题。我们研究的现象其实是,机构投资者通过分仓之后,并不需要从券商这里买报告,而是要通过券商的报告把现在持股的股价提上去,也就是要券商把报告发布给那些听话的散户。应该说,这种立法对于我们研究的这一类情况可能不太适用。但是全世界的监管者都注意到分析师的不独立性是来自各个不同的方面,都在强调这个独立性的问题。
 
  Q:那么也就是说要想从监管角度减弱或者是彻底根除这个非独立问题,还是需要我们的监管层花一些脑筋多想想办法,并不是能够快刀斩乱麻地解决的?
 
  顾朝阳:对,我们在文章里面引用了美国的一个监管者安格,他对这一类的监管持悲观的态度。他说,这些动因不是只在券商或者分析师自己那里,他的激励因素来自于在他们之外的那些他们不可控的因素能力。所以监管需要从一个更高的层面,对所有牵涉到的各个方面都要去做全面的考虑。
 
  Q:在节目最后您还有什么建议可以和广大投资朋友们分享?
 
  顾朝阳:我们在后来做的一个相关的论文发现,券商的分析师跟基金经理之间另外还有一层关系,可能是一个更起点的关系,就是他们的社会网络关系。比如说大家都上的是同一家学校,或大家都曾经共事过。我们发现大概有40%多的基金经理都曾经在券商当过分析师,所以他们有很多的老朋友们都还在券商里面。在控制了所有的其他的已经知道的这些因素之后,我们发现这一层社会网络关系还起着一个非常重要的作用:这些基金经理们能够让他的这些朋友们帮他所买的那些股票说好话。然后,我们也发现了一个直接的证据,就是这些基金经理回馈给分析师们的是什么呢?是他们把投“明星分析师”的选票投给这些分析师们,让他们当选为业内的“明星分析师”。由于分析师一旦在国内成为“明星分析师”,得到的奖励、奖金也都是非常非常高的,因此大家每年都花很多公关的钱做这个工作。那么有这样一种基金经理和分析师的社会网络关系的存在,就很容易让这些基金经理的分析师朋友坐到那个位置。我们在文章里也提到,有这个社会网络关系的这类基金,更容易把仓分给和他们有关联的这些券商里面去。所以,这篇文章跟前面讲的文章的核心一样,个人投资者在看到一个“强烈买入”建议的时候要多一个心眼,看看这到底是谁发出来的信号。
 
  Q:这事实上也是回到您刚刚说的“掠夺者”这个概念,如果真的是翻开石头往里边细致分析,就会发现整个行业包括基金加券商一个利益链,在这个共同的利益驱动之下,他们形成了一个共同体。在这样的情况下,他们如果团结起来在资本市场上进行一些活动,可能是比较让人难以发现的带有“掠夺”性质的投资活动。这个是我们中小投资者和散户需要非常注意,学习以后保护好自己的。
 
  顾朝阳:你总结得非常好,特别是到了这个社会网络关系这一面的话,同学、同事、同乡这种关系,不能够指望监管层有什么明确的这种监管,这个很难监管得到,所以还是最好靠别人不如靠自己,自己多学点知识多长点心眼。
 
  希望对大家有所帮助。 

参考资料:

Zhaoyang Gu, Zengquan Li, and Yong George Yang, Monitors or Predators: The Influence of Institutional Investors on Sell-side Analysts, 2012

顾朝阳(香港中文大学):基金和券商如何割韭菜? (进入公众号,点击投资教育—大V访谈,收听对话录音

资料更新:在访谈文末提到的券商分析师,和基金经理之间的社会网络关系的研究,会在2019年一月份发表在 The Accounting Review上。论文名字是: Friends in Need Are Friends Indeed: An Analysis of Social Ties Between Financial Analysts and Mutual Fund Managers

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