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上海交通大学李楠:真正的富人只需要一个篮子

摘要:

本篇文章来自伍治坚与全球华人财经大V面对面系列访谈。上海交通大学安泰经济与管理学院金融学副教授李楠的研究发现,美国传承百年的家族企业更偏向于将金融投资集中于其自有的企业之中,而非多元分散。

“不要把鸡蛋放在一个篮子里”是大家耳熟能详的投资原则,但经营沃尔玛的沃尔顿家族,经营金宝汤的多瑞斯家族,甚至股神巴菲特的家族企业,却都没有选择多元分散,而是把财富集中投入到一个或者少数几个项目中。针对其中的原因,本人和上海交通大学的李楠教授进行了深入讨论,讨论的内容基于李教授与新加坡国立大学商学院的David Reeb 教授和坦普尔大学(Temple University)的Ronald Anderson教授合作的文章“Ambiguous Return Volatility and the Family Firm Puzzle”(不确定的股票波动性与家族企业之谜)。

嘉宾介绍:

李楠是上海交通大学安泰经济与管理学院金融学副教授,拥有美国芝加哥大学经济学博士学位,武汉大学数学学士和经济学硕士学位,曾经在新加坡国立大学商学院金融系担任助教授,兼任新加坡国立大学风险管理研究中心以及房地产研究中心研究员。

以下内容是我们的对话记录,对话录音见文末的参考资料。

伍治坚:您在论文中提到,美国很多家族企业是把自己的财富集中投入到一个或者少数几个项目中。在您看来,这种现象是否具有普遍代表性?

李楠:这并非一个或两个家族的个案,根据我们的数据,在美国的家族企业,而且是在美国交易市场上市的家族企业中,有超过70%的企业长期持有大量它们自己的股权,他们的平均50%以上的财富是投资在自己的家族企业中的。这就是我们这篇文章主要探讨的问题,为什么这些非常成功的金融投资者、经营者会把自己家族大部分的财产都集中在一个企业,而不是去投资在那些风险比较分散的企业,比如投资指数基金上?如果简单地基于历史数据来估计,这些指数基金的平均回报率和家族企业单只股票的家族回报率基本相当,但是风险基本只有单只股票风险的三分之一甚至更小。

我们提出的一个理念是:源于这些家族企业主对于未来不确定性的恐惧。

这里的“不确定性”跟金融市场上投资者比较熟悉的“风险”是有区别的。这里所说的“不确定性”是指投资者不仅知道这个股票有风险,即将来的收益会有不同的值,而且投资者并不知道这些股票的收益率会服从什么样的概率分布。也就是说,投资者可能知道我的股票明年会到10%、20%,或者是5%,或者也有可能亏损,但是我们一般的金融理论会假设投资者知道这个股票明年到10%、20%或者是5%或者亏损的概率是多少。现实生活中,这个假设其实是并不存在,我们自己其实并不真正知道明年的股市会涨多少、跌多少、以及涨跌的概率是多少。我们这篇文章就是基于这样的理念,把在决策科学里已经很成熟的理论——对于不确定性的回避——引入到研究美国家族企业主的财富管理行为中。

因为美国家族企业的企业主对自己经营的企业有更多的内部信息,他们可以利用这些信息有效地降低关于他们自己企业的不确定性。而对于其他的在市场上交易的股票,这些家族企业并不了解这些厂商和公司,因此他们对于那些公司有极大的不确定性,跟一般的投资者没有两样。在这样一个信息不对称的情况下,他们自然而然因为对于不确定性的回避,会尽量多地投资在自己了解并且熟悉的,而且能够掌控不确定性,或者是能够更好地估计不确定性的单只股票上面。

虽然表面上在我们外人看来,股票的风险(我们一般用标准方差来度量),它的标准方差或者波动性是比指数基金的波动性要高很多,但是在家族企业主的眼里看来,它的风险要远远低于这些指数基金的风险。这就是我们这篇文章的一个主要理念。也就是说,美国的企业主对于自己家族企业的信息优势可以降低自己家族企业这个公司的不确定性,使得他们更愿意投资在一只单只股票,而不愿意投资在那些他们完全不了解,不确定性非常高的指数基金上去。

伍治坚:您的研究显示,家族企业经营时间越长,反而不会退出家族企业而进行多元分散投资。这似乎与我们的直觉不相符,原因是什么呢?

李楠:的确,这个问题很有趣。很多人都直观地认为,家族企业的创始人对企业感情最深,随着后代对企业的感情变淡,就会渐渐退出家族企业的股份。因此基于感情因素的这一假设的自然推论就是,家族企业经营时间越长,就越容易退出。但是我们的理论恰恰表明,家族企业经营时间越长,反而退出的概率越低。其中原因也是基于我们关于不确定性以及信息优势的假设。因为家族企业主能够利用他的信息优势去降低家族企业的不确定性,而这个家族企业主经营的时间越长,他对家族企业的信息就越了解,就拥有越多的信息优势,而这个信息优势就能更大降低家族企业不确定性(相对于那些他们不了解其他企业的不确定性)。

根据我们的理论推导结果,在这种情况下,只要家族企业主能够在经营过程中不断扩大其信息优势,更有效地降低本家族企业的不确定性(相对于外界的不确定性),那么他就会把自己的财富更多地投资在本家族企业的单只股票上,也就越不容易退出自己的家族企业。我们基于500多个美国家族企业10年的数据得到的实证分析结果,也与我们的理论推论是一致的,而与基于感情因素的推论是截然相反的。

伍治坚:您的研究同时也指出,在那些缺少科技创新,进入门槛比较高的行业,家族企业卖出股份,退出企业的比例比较低。这是为什么呢?

李楠:进入门槛比较高,科技创新比较慢的行业对于一般的投资者来说不确定性是比较大的。也就是说,如果没有对这个行业非常多的信息,或者不是这个行业中工作的人的话,对这个行业是非常不了解的,一般的投资者很难判断这类行业的价值。所以,如果家族企业基于自己拥有的信息,进入了这个行业,那么其所拥有的信息就可以在这样的行业里带给他更大的优势(相对于一般投资者),使得他可以更大程度地利用自己拥有的信息,去降低这个企业的相对于其他的外部企业的不确定性,因而他们的信息优势就越大,也就会愿意投资更多的财富到这样的企业中去。

伍治坚:这让我想到我的一个朋友,他的父亲做的是一个比较冷门的行业,某一个飞机零件,需要很多专业性的知识和技术。现在父亲年纪越来越大,由于行业的专业门槛很高,儿子学的并不是这个专业,所以在接班方面发生很多困难。这是不是也是一个例子,说明进入门槛比较高,创新比较慢,甚至有一定的专业性门槛的家族企业的传承也有现实性困难?

李楠:是的,您的这个例子对这方面的研究非常有帮助。这个例子就说明了家族企业真正要传承下去,要保证家族企业的经营的优势性的话,传承不仅是要传承股份和财产,而且是要传承信息优势,即经营理念和经营能力。如果家族企业的继承者不能真正的把这些信息和知识,我们称为“无形资产”,进行传承的话,那么家族企业的接班人跟普通投资者是没有两样的,也就没有优势来集中投资自己的财富到这样的家族企业去。一个很简单的推论就是:这样的家族企业是不会长久的。这样的家族企业会在第一代创始人离开家族企业的时候很容易就丧失了,或者是传承人就把这个财富分散到其他行业去了。


伍治坚:国内家族企业的第一代和第二代可以从您的研究中学到点什么?他们是应该保持专注,在自己熟悉的领域做深做大,还是应该注重多元分散,把鸡蛋放在不同的篮子里?

李楠:这个问题对于中国家族企业的经营者来说是个很重要的问题。我想从两个方面回答你。

第一,如果说中国的金融市场是像美国的金融市场和法律体系比较发达,也比较完备的话,那么中国家族企业的经营者应该是选择在自己熟悉的领域,把自己熟悉的信息或者知识传承下去,应该保持专注。而且从自己的父辈那里,不仅只是继承财产,还要继承他们的专业性和对企业的了解程度,然后把自己熟悉的领域做大做深。我们的数据表明,这样的家族企业是可以有利润经营很长时间的,比如说金宝汤这样的企业已经经营了将近100年,还有沃尔玛也是一直在持续经营,在做强。美国的这些家族企业都不是仅仅存在5年或者10年,他们很多企业的历史可以追溯到50年甚至100年以上。所以,这是一个给我们的家族企业的提示。也就是说我们应该放眼未来,应该要去注重家族企业的持续长久的发展。如何让家族企业持续发展而且保证他的竞争性呢?就是应该把自己熟悉的领域做强做深,在自己熟悉的领域里面尽可能利用自己的知识和信息优势去把企业做好。

有很多新的发展领域看起来表面收益很快,来钱很快,但伴随着的风险也会很大,吸引了很多投资者。但是对于科技创新比较多的行业来说,企业的生存率是非常低的,所以这样一些家族企业是否要去涉足,取决于关键的一点是:家族企业的经营者对于行业方面的专业知识是不是了解,有没有足够的信息去帮助他降低这个行业的不确定性。只有在具有信息优势的情况下才应该考虑涉足,如果为了追热点,贸然涉足自己完全不了解的行业的话,那么我不建议他们去做这个多元分散。


第二,在金融市场和法律体系还不够发达的国家中,家族企业主就更有集中财富在自己的家族企业上的必要,这样才能保证其对企业的股权和产权的绝对控制,减少被恶意收购、并购的风险。

伍治坚:过去几年,有很多做实业的被房地产的利润回报吸引,纷纷抛弃自己的老本行去涉足房地产,或者是大家都去追逐行业风口,比如说共享经济、互联网等等。他们放弃了自己熟悉有优势的行业,去涉足那些竞争性更高,同时失败率更高的其他行业。

李楠:对,这些新兴行业,比如说以互联网为基础的共享经济,以及房地产行业,看似回报率比较高,但是真正能够生存下来、持续发展的企业是屈指可数的。如果企业家没有足够的信息资源或者信息优势,而去贸然涉足这些个行业,死亡率其实是非常高的。

我们在研究的过程中就发现,在投资者中间,是有两类投资者。一类投资者我们把他叫做自信的投资者,另一类投资者叫盲目自信投资者。自信的投资者就是在各种各样的投资机会中,他明白既有风险也有不确定性。有一些项目他是了解的,是有信息优势的,因而可以更准确地判断其发展前景,所以会集中投资到这些项目、企业上去。在外人看来可能他的这种投资决策是比较激进的,因为他把自己的财富集中到某一只股票,或某几只股票上来。我们认为这其实是一种理性投资行为,我们把这种投资行为叫做“自信”,这种自信来源于信息优势。还有另外一类投资者叫“盲目自信”,他完全没有意识到不确定性的存在,或者选择忽略这些不确定性,一厢情愿地基于极为有限的信息,盲目地相信某些投资机会能够带来超额回报,他没有考虑到进入这个行业或者企业有哪些是风险,有哪些潜在的不确定性,完全不理会他是否有足够的信息优势,有足够的能力去进入到这些行业去,而只是盲目跟风集中投资在一两个企业上,我们把这些人叫盲目自信的投资者。

我们可以很清楚地知道,这两类投资者,哪一类将得到更好的长期回报?所以这是我想给中国很多投资者包括企业家的建议,在进行一个投资决策的时候,要尽可能多去考虑到不确定性,即各种各样的潜在的可能,同时也要尽可能多去收集信息来降低你想要投资的这些策略的不确定性,这样才能保证投资策略的成功。

伍治坚:您在文章中提出,做出精准的最优决策,是“把所有鸡蛋都放在一个篮子里,并且看管好那个篮子”,这理论是否也适用于我们普通投资者来呢?比如飞行员和空姐应该买自己航空公司的股票, 出租车司机应该多关注汽车公司的股票,房产中介可以多关注房产股?

李楠:这是一个很棒的问题。这似乎是一个自然的推论:我是不是应该投资在自己最熟悉的领域?但问题是,飞行员和空姐并不经营航空公司,出租车司机并不经营汽车公司,而房地产中介并不是房地产的经营者,我们所说的信息优势是指你必须是这个企业的经营者,你才有真正有效的“内部信息”,让你能更好地判断,这个行业或者企业将来的走势。而仅仅是在某个企业中工作的员工的话,你能够拿到的信息其实跟外部投资者拿到的信息没有太大差别。

另一方面,你的劳动收入其实是跟你所工作的这个行业和企业的表现息息相关的,按照我们的投资理论的话,你要投资的方向应该要能够对冲你的劳动收入的风险,也就是说你应该去选择那些行业或者企业的表现跟你所工作的行业或者企业的表现是正好相反的。最好是正好相反的,如果找不到,也不应该找一个高度相关的行业或企业。所以说“把所有鸡蛋放在同一个篮子里”,你必须是这些篮子的管理者,你必须是能够完全掌控篮子的经营者,你才要做这个事情。如果你对这个篮子完全没有控制力的话,那么我们的建议并不适合这样的投资者。

伍治坚:最后,您对我们的年轻的读者朋友有什么建议?

李楠:我自己是做投资研究的,对于资产定价也比较感兴趣。我现在也在上海交通大学安泰经济与管理学院给学生讲课,在讲课过程中间就发现有很多年轻的学生对现在的创业创新都非常感兴趣。但是我给他们的建议是“风物长宜放眼量”。能够获得最后的成功的,走得长、走得远的那些创业者和企业家,往往是累积和掌握一定的专业知识和专长,拥有信息优势并且善于利用这些信息优势去做决策的。因此,我认为学生在学校里面应该注重的主要还是,尽可能地去累积专业知识并找到自己的专长,这样将来才能在创业的过程中利用这些专长和专业知识让自己有更好的更长远的发展。

当然了,年轻人有很多新的想法,而且随着互联网的发展,信息的来源是非常多的,年轻人可能会希望更好地或者更快地去赚钱,赚到自己的第一桶金,去抢占市场。但是我的建议还是,这个世界上充满了不确定性,要想保持自己的优势,想在充满不确定性的世界里成为最后的胜者,或者说成为一个长期的胜者的话,需要不停地累积自己的专长知识和信息优势,并利用这些信息优势去降低自己所在领域的不确定性,从而做出最优的决策。

参考资料:

伍治坚 | 全球华人财经大V面对面

Ronald Anderson, Nan Li, David M. Reeb, Ambiguity about Return Volatility and The Family Firm Puzzle: Why do US Family Owners Choose Concentrated Portfolios? 2017

李楠(上海交通大学):家族企业传承百年的秘密(进入公众号,点击:投资教育—大V访谈,收听对话录音。)

 
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