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为什么市场会下跌?没有原因!

10月10日,标普500指数下跌3.29%。10月11日,标普500指数下跌2.06%。两天加起来下跌了5.3%左右。接连几天的“大跌”让很多投资者好生紧张。

很自然的,我收到的频率最高的问题就是:美股怎么了?为什么会大跌?

今天我们就来讲讲这个问题。

(一)什么是股市回报的“肥尾”分布?

让我们先来看一组数据。

研究(Mandelbrot, 2007)显示,美国股市的回报完全不服从正态分布。

比如,在正态分布状态下,在88年的股市(1916—2003)历史中,一天之中股价波动范围超过3.4%的次数,应该在60次以下。但是事实上,从1916—2003年,这样的情况实际发生了1001次。这88年中共有22,000个左右的交易日,因此出现涨跌幅超过3.4%的概率,为1001/22000=4.55%左右。

同理,某一天股市波动范围超过4.5%的次数,在正态分布的情况下应该不超过10次。但事实上,这样的情况发生了接近400次。如果股市服从正态分布,那么一天之内股市上下波动超过7%的情况,每30万年才会发生一次。但事实上,这样的情况在1916—2003年间发生了48次!

这些统计数据表明,股市的回报分布呈现出明显的“肥尾”特征。

如上图所示,“肥尾”的意思,是股市中出现极端情况(一天之内大幅度上涨,或者大幅度下跌)的概率,要远远超过正态分布情况下的概率。也就是说,像10月10日和11日出现的一天之内股市下跌2%—3%的情况非常普遍,远远超过了大多数人估计的范围,因此并不值得为此大惊小怪。

(二)下跌后是强力反弹还是急转直下?

回顾2018年10月,美国股市以标普500指数计算的话,下跌了6.3%。我们来看一下,如此幅度的下跌意味着什么。

上图显示的,是过去10多年中,标普500指数在一个月内下跌超过5%之后的历史回报。我们可以看到,除了2008年金融危机,在其他情况下,标普500指数在下跌超过5%以后,往往会有非常强有力的反弹,在接下来的半年和一年之内,有比较明显的上涨。

当然,有读者可能会说,过去10年比较特殊,是美国股市历史上少有的大牛市。因此从该时段中总结出来的结论,未必有很强的代表性,也不一定有很大的预测价值。

这种说法有一定的道理。我在这里援引这些数据统计,是想向读者朋友们强调这样一个非常重要的道理:要想在股市中择时操作,是非常困难的。上图中每一次“大跌”,都有很多负面新闻被拿来作为解释,比如欧洲债务危机、美国政府停摆、中国经济硬着陆等等。每一次,都有很多投资者紧张万分,在恐惧之余选择平仓抛售。但是在事后看来,这些投资者显然由于对市场不够了解,选择了在错误的时间点卖出,因而错过了接下来的股市上涨。在股市中踏空和买了股票以后下跌,对投资者造成的损失效果是一样的。任何投资者在决定择时进出股市之前,都应该领悟到这个道理。

(三)美股下跌的原因到底是什么?

现在我们回到本文一开始提的问题:美股在2018年10月份的大幅下跌,背后的原因是什么?

这个问题的正确答案是,没有为什么。从历史数据和实证研究来看,股市上上下下3%是一个很正常的波动范围,充满了随机性,没有特别相关的直接原因,因而也不需要做出更多的解释。

但是,这个解释显然不足以满足大众的好奇心——“如此高深的金融市场竟然被说得不值一提!”因此,为了凸显出金融从业人员有别于普通人的“专业性”,很多金融媒体和分析人员会搬出下面这些理由来解释10月份的下跌:

1)美联储会持续升息,收紧银根。

2)市场担心经济过热,通胀率升高。

3)美国和其他一些主要的贸易伙伴发生的贸易纠纷。

这些因素确实都会影响公司的股价。但是这些信息都是市场中的“老”新闻,要么早已被市场消化,要么并不是什么明显的坏消息。

举例来说,美联储的升息预期是全球所有投资者最为关注的新闻之一。除非美联储出乎意料的升息或者降息,否则其计划内的升息步骤早已反映在股市的价格中。本人的历史文章《加息是美债下跌的原因吗?》对这个问题有更为详细的分析。

再来说美国的经济。目前美国的失业率非常低,仅为3.7%左右。公司的税后利润很高,大约为GDP的9%左右(历史平均大约6%左右)。因此可以说,美国经济处于一个十几年来最强劲的时期。但是这并不代表经济有通胀威胁。10月11日,美国政府公布的最新的8月份CPI指数,环比增长0.2%,同比增长2.3%,并没有让人意外的过高的通胀担忧。

至于美国和几大贸易伙伴之间的贸易纠纷,就更被全球媒体狂轰滥炸连续报道了近一年了,没有什么信息是突然在10月10日/11日那两天发生变化的。

因此,上面提到的那些因素确实会影响股价,但是硬要把它们和10月10日/11日发生的下跌拉上因果关系,就有点牵强了。

(四)哪些市场风险值得关注?

有读者可能会说:“照你这么说,这金融市场就没啥好分析了,反正市场有效,所有新闻都已经被市场消化了。”

这倒也不是。在这里,和大家分享一些值得注意的市场风险:

1)美股的估值相对来说处于历史高位。席勒CAPE比率目前处于31倍左右,显著高于历史平均(平均值取决于我们从什么时候开始算)。这并不是说股市马上就会下跌,但是至少表明,投资者对于接下来几年的股市回报要降低预期。

2)2018年全球资本市场的一个明显特点是,利率上升,债市低迷。目前美国十年期国债的到期回报率在3%左右。每次债券到期回报率上升,往往都会引发市场的紧张情绪和股市下跌。因此债市的变化是影响股市波动的决定性因素之一。

3)到目前为止,大国之间的贸易纠纷主要对发展中国家股市有比较大的影响,而对美股影响有限。但是如果贸易争端升级的话,有可能会对全球资本市场带来震荡。

上面提到的任何一个因素,如果发生令人意外的变化,都可能造成市场的大幅度波动,值得广大投资者持续关注。

希望对大家有所帮助。

参考资料:

Benoit Mandelbrot, The Misbehavior of Markets: A Fractal View of Financial Turbulence, 2007

伍治坚:加息是美债下跌的原因吗?

 
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