本文要点：经济周期与股市表现有何关系？不同的经济周期里，投资者该如何购买股票？预测经济周期是可能的吗？本文通过数据与实例一一为你揭晓。

经济周期与股市有何关系？大众普遍认为：当经济处于扩张周期时，GDP增速比较快，失业率比较低，股市也会水涨船高。而当经济处于收缩和衰退周期时，股市则会下跌。因此，很多投资者花大量时间研究经济周期的运行规律，试图通过预测经济周期的不同阶段来提高自己的投资回报。

事实果真如此吗？今天这篇文章，就来和大家聊聊这个问题。

不同的周期阶段

首先，我们来看一篇最新的研究论文（Sheth and Lim，2017）。该研究的作者将一个经济体的发展分为以下四个不同阶段：

1）衰退：这里的衰退，指的是美国全国经济研究所（NBER）定义的衰退，即一国经济连续几个月在GDP、收入、就业、生产和销售等方面显著倒退。最近的一次美国经济衰退是2007年12月到2009年6月，持续了18个月。

2）早期经济复苏：衰退结束后的2年时间。

3）后期经济复苏：早期经济复苏结束后的2年时间。

4）晚期经济复苏：后期经济复苏结束后，以及下一次衰退前的那段时间。

照此标准，美国经济在2009年6月到2011年6月属于早期经济复苏阶段，2011年6月到2013年6月属于后期经济复苏阶段，而2013年6月一直到今天，则属于晚期经济复苏阶段。

接下来，我们来看看不同的投资因子在经济周期不同阶段的表现。回测的数据样本为1953~2015年62年间美国股市的月度历史回报。

这里的投资因子包括：

1）SMB：市值因子，以NYSE上市公司市值的中位数为基础，低于中位数的为小市值，高于中位数的为大市值股票。

2）HML：价值因子，市净率高的公司属于成长型，市净率低的公司属于价值型。

3）RMW：利润（运营利润减利息）因子，利润高的公司为高利润，利润低的公司为低利润。

4）CMA：投资风格因子，总资产增量/总资产高的话说明公司比较激进，低的话说明公司比较保守。

5）MOM：动量因子，过去1年中股票价格的变化量。

6）MKT：市场因子，股票市场风险溢价。

下面我们来看一下研究结果。

如上图所示，在经济衰退时（平均时长10个月），股市平均下跌7%左右，与我们大家的认识相符：当经济发生衰退时，从整体上来说，股市会明显下跌，股民会亏钱。

经济衰退时买什么股？

那么问题来了：在经济衰退的时候，买什么类型的股票更安全？

答案是：投资风格比较保守的股票（CMA）和价值型股票（HML）。

在衰退期中，投资谨慎的公司其回报比投资激进的公司高18%左右。市净率比较低的价值股，在经济衰退期的表现，也比成长股好上不少（回报大约高12%左右）。

当经济衰退结束后，在不同的复苏阶段，表现最佳的因子各有不同。举例来说，在早期复苏阶段，价值型股票的表现优于成长型股票。但是，这个规律到了晚期复苏阶段就不灵了。投资风格比较保守的股票也类似，越到经济复苏的后期，其投资回报越不如投资风格激进的公司。唯一在各个阶段都表现出色的因子，是动量。但是我们都知道，动量策略是一个高频交易策略。如果算上交易成本和摩擦成本，表面上存在的超额收益，极可能很快消失。

另一个值得一提的研究结论，是市场因子在各个不同的复苏阶段都体现出正的风险溢价。这与过去60年美国股市不断上涨有关。我们也可以这么理解：把钱放在股市里，只要能够避开衰退期，耐心持有，几乎总能赚钱。

真有预测周期的水晶球吗？

估计很多读者要坐不住了：如何提前判断经济衰退期的来临？有没有什么指标能够预测经济衰退？

答案是否定的。因为如果有的话，各大央行、养老基金、主权基金肯定都盯上了。每天跟踪测量这样的指标，以确保自己在经济衰退来临前逃出股市。在像1990年、2001年、2007年这样的经济衰退中，上面提到的这些机构并没能提前判断衰退的来临，说明并没有什么万能的水晶球可以帮助我们预测未来。

但是，也有一些指标可以帮助我们提高对经济周期的认识和判断。其中一个比较常用的指标，是美国国债的收益率曲线（Yield Curve）。在这里，我们用三个月的短期国债收益率，和10年期的长期国债收益率之间的差，来衡量收益率曲线的形状。

对收益率曲线这个概念不太熟悉的朋友，可以参考本人的历史文章：《美债收益率倒挂是否意味着经济危机卷土重来？》。

理论上，如果收益率曲线发生倒挂（即三月期国债收益率高于十年期国债收益率），那么经济体发生衰退的概率就会高很多。这种说法有没有实证支持呢？

上图记录了过去50多年美国国债收益率曲线发生倒挂的年份。我们可以看到，除了1967年那次，其他时候只要发生收益率曲线倒挂，就会伴生经济衰退。

值得指出的是，收益率曲线倒挂并不能用来择时。也就是说，当收益率曲线发生倒挂以后，经济是否出现衰退，什么时候开始衰退，是不确定的。举例来说，2006年1月，收益率曲线就开始发生倒挂。但经济出现衰退，是2年后的2007年12月。而在2000年收益率曲线发生倒挂的情况下，差不多9个月后就发生了衰退。

那么在收益率曲线发生倒挂后，不同的因子表现如何呢？

平均来讲，股市整体大约会在收益率曲线倒挂一年后开始急速下跌，然后再急速反弹。

动量因子在倒挂后的一年内变化不大，但是一年之后急速上升，表明那个时候购买动量大的公司股票，能够获得最佳的投资回报。

价值因子，在收益率曲线倒挂一开始就有正回报，一般会持续10个月左右。也就是说，当收益率曲线倒挂，经济有衰退风险时，去购买那些市净率比较低的价值股票，有可能获得更好的回报。投资风格比较保守的公司同样如此，在收益率曲线开始倒挂以后，表现出色的可能性更大。

总结

基于不同的经济周期，选取表现更好的股票，是很多投资者的梦想。研究表明，在经济发生衰退的时候，购买那些投资风格比较保守，市净率比较低的价值股票，能够获得更好的投资回报。如果想要提前判断衰退的来临，可以参考国债收益率曲线的变化趋势。它无法给出一个准确的衰退来临时间的预测，但可以帮助我们提高预警，并做出必要的应对措施。

希望对大家有所帮助。

参考资料：

Arnav Sheth, Tee Lim, Fama-French Factors and Business Cycles, 2017

NBER Economic Cycles: https://www.nber.org/cycles.html

伍治坚，《美债收益率倒挂是否意味着经济危机卷土重来？》