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为什么A股的投资回报远不如美股?

十年前的2009年,中国的GDP增速为9.4%,而美国的GDP增速为-2.8%。

从2009年到2018年,中国的平均GDP增速,为8.5%左右,而同期美国的GDP增速,为1.6%左右。也就是说,在过去10年,中国的经济增长速度,要远远超过美国。

但是如果我们对比两国的股市,就会发现,A股的投资回报,远远不如美股。

举例来说,2008年年底的沪深300指数和标普500指数,分别为1817点和931点。而2018年年底,沪深300指数和标普500指数的收盘价,分别为3010点和2531点。也就是说,在这10年间,以当地货币计算,不包括红利的话,美国股市的回报为每年10.5%左右,而中国股市的回报为每年5.1%左右,差不多仅是美国股市的一半。

在这里,我们看到了一个明显的反差:那就是,经济增速更高的国家,其股市回报未必好。而经济增速比较慢的国家,其股市回报反而更好。这个现象,和大多数人的认知是相反的。

一国经济增长很快,但是其股市回报反而更差,这背后的原因是什么呢?研究(L'Her, et al, 2018)显示,最关键的原因,在于股市中股票的供给量。这个因素,大约可以解释不同国家之间股市回报高低的80%。而人们通常认为比较重要的其他因素,比如GDP增速,通货膨胀率,股市分红率等,对于股市回报的解释力,都不如股票供给这个因素来的显著。

如何理解股市中股票的供给呢?如果上市公司在股市进行再融资,那么他们就会凭空创造出更多的股票。这个过程,本质上就是增加股票的供给,并从股市中吸收资本,也被称为“圈钱”。和“圈钱”相反的过程,是上市公司回购自己公司的股票。这个过程,和公司向股东分红类似,在减少股票供给量的同时,把钱返还给了股东。

如果一个股市中,上市公司在大部分时间里回购股票,减少供给,那么这个股市的投资回报,相对来说就会比较好。而与之相反的,如果股市中的上市公司,整天琢磨的是如何圈到更多的钱,不断地增发融券,那么这样的股市,就很难给股民们带来好的回报。

从数据上来看,将A股称为圈钱市,名副其实。比如从1990年股市元年开始,算到2019年3月,所有A股主板的上市公司的累计募资总额高达12.2万亿人民币,其中增发募资净额达到8万4千亿人民币。而同期的累计派息总额,还不到8万亿人民币。在上市公司中,分红额超过募资额的公司数量,还不到10%。

说白了,来A股上市的公司,绝大部分都是从股市中圈钱的(目的是获得永远不用还的,低成本的资本),而不是给广大股民带来回报的。

上文提到的研究,也进一步证实了这一中美股市之间最大的本质区别。

比如我们可以看到,在过去十几年,A股中的净回购减去净增发,一直处于比较明显的负状态,每年平均净增的增发量,大约占到股市市值的20%左右。也就是说,公司增发的股票,持续显著大于公司回购的股票。

根据研究人员(L'Her, et al, 2018)的统计显示,在1997到2017这20年间,A股股市的市值,每年以27.5%的速度递增。但是这令人吃惊的增幅中,有26.5%来自于上市公司股票的增发。只有1%来自于公司股价的上涨。因此从表面上来看,A股的规模非常大,世界第二,仅次于美股,但是广大A股股民并没有从中获得多少好处。真正获得好处的,是那些能够持续融资,从A股中圈到低成本资金的上市公司。

与A股形成鲜明对比的,是美股的股票供给。我们可以看到,在2012年以前,美股的净回购,稍稍低于净增发。而在2012年以后,美股公司股票回购的净额,就已经超过净增发。也就是说,从总体上来看,美股上市公司购买自己公司股票的数量,要高于它们增发股票,从股市中圈钱的数量,即美股股票的供给量,是在不断减少的。

中美两国股市之间股票供给量的差异,解释了两国股市回报之间的差别。而且这个规律,并不仅限于中美两国股市。研究(L'Her, et al, 2018)显示,在43个国家的股市中,股市中股票供给量和股市回报之间,都存在显著的关系。即股票的供给量越大,显示上市公司从股市中圈钱越多,因此股市的回报就越差,反之亦然。

很多读者比较关心的问题是:中国的股市现在便宜么?能买么?上面提到的研究,对我们的启示就是:我们需要等待这样的一个时机,即中国股市中的上市公司,不再把股市作为圈钱的场所。什么时候他们给与投资者的分红,或者回购的股票,超过了在股市中增发融资的股票数量,那个时候,很可能就是中国股市脱胎换骨,步入对投资者更加友好的股市行列的时候。

希望对大家有所帮助。

参考资料:

Jean-Francois L'Her, Tarik Masmoudi and Ram Krishnamoorthy, Net Buybacks and the Seven Dwarfs, Financial Analyst Journal, V74, 2018

Jason Zweig, Think Before You Fish for Bargains in Chinese Stocks, May 2018

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