研究显示，A股上市公司的高管，在公司内部会议后半年内的投资回报，比同期的股市指数好上19%。他们是怎么做到的？这样的操作，算不算内幕交易？普通A股散户，可以从中学到点什么，提高自己的投资回报？

基于这些问题，本人和美国圣地亚哥大学的副教授朱鹏程先生，进行了一次有趣的对话。

朱教授拥有上海对外经贸大学金融学本科学位、加拿大卡尔顿大学工商管理硕士和金融学博士学位。朱教授的研究重点是并购，高管和企业战略以及中国的金融市场等。 下面是我们的谈话纪要。

伍治坚：在您和其他作者合作的研究论文， Inside the black box of private in-house meetings中，你们研究了上市公司的内部会议。可否为我们的听众朋友们简单介绍一下这个内部会议：它一般由哪些人参加？开会的频率有多高？会议的主要目的是什么？外部股东能否参加？

朱鹏程：这些内部会议一般由外部人员向上市公司申请发起，经过上市公司的批准和协调，在公司的总部或某些公司运营场所接待外部人员的访问，所以在业内一般也称作“实地调研或特定对象调研”。该调研并不对接受访问的人员以外的个体和公众开放，所以有一定的私密性。在调研和会面期间，上市公司会回答外部人员关于公司的一些询问或对已公开的信息做一些相应解释。当然其中也有部分会议是由上市公司主导发起，给予外部人员一个信息沟通的渠道，从而提高公司的信息披露透明度。

大多数外部参加人员都来自资本市场，包括证券分析师，公募或私募基金分析员或基金经理，少数情况也有个人投资者或媒体参与。外部股东，尤其是机构投资者参加的比例很高，比如说有一半的会议有公募基金的身影。根据我们的统计，在2012年到2016的样本期内，平均一家上市公司一年会接待4-7次的调研会议。

伍治坚：在论文中您提到，2012年开始，深交所要求所有的上市公司，在开完内部会议后的两天内，公布会议纪要。这背后的原因是什么？主要想达到什么目的？

朱鹏程：2012年以前，深交所其实已经要求其上市公司在年报里披露调研会议的一些信息。但2012年7月，深交所再次提高了该项披露的要求，上市公司需要在开完会议两天内公布会议纪要。根据我们看到深交所发布的文件，其中提到该披露要求的提出，是为了针对在会某些会议中出现的一些不合规的信息披露行为和某些公司发生的违法内幕交易而出台的更加严厉的信息披露规定。

其主要的目的还是想提高上市公司信息披露的公正公平性，确保在调研会议中不出现重大信息泄，杜绝上市公司选择性披露的行为，降低内幕消息传播和交易的机会和风险，从而更好的保护好中小投资者的利益，维护整个证券市场的公正和公平的秩序。

伍治坚：交易所要求，在开完会后的2天内，公布会议纪要。这是否意味着，参加会议的那些公司高管、基金经理和证券分析师，比其他A股散户股民有2天的时间优势？

朱鹏程：那是肯定的。哪怕只有两天，他们也还是有绝对的时间优势。在2012年7月以后，信息时间优势比之前少了一些，因为之前的时间延迟更长，只在公司年报中披露。所以2012年深交所推出的规定，增加了信息的透明度，但是信息优势还是依然存在。

伍治坚：您的研究发现，在内部会议开会的前后3天，以及会议纪要公布后的前后三天，公司股票有显著的价格波动。可否为听众朋友们简单解读一下这个研究发现？

朱鹏程：其实我们并不是第一个发现在调研会议期间有显著股价波动或成交量明显放大的研究。其他学者在较早的样本期也发现了同样的结果。我们和其他学者都认为该现象表明调研会议传递了对投资者或分析师有用的信息，指导了投资者或分析师重新认识该公司的股票价值，并影响了其投资决策，通过买卖该股票影响了股价，最终将该有用信息反映在了股票价格里。这是金融市场信息有效性的最基本表现。

当然，要将该现象归咎为违反信息披露法规的重大消息泄露还是很难的。因为重大消息本身的界定就比较模糊，而且对于不同的投资者认定消息的重大性也有不同的解释和看法。学界有种理论叫”马赛克信息理论“。简单的说，某些投资者可以通过调研会议，收集一些在公众投资者来看不具有重要性的或新的信息，但该投资者可以根据自己以往的投资经验，或结合他收集的其他一些信息，拼凑出具有投资价值的信息，这样的信息收集过程是完全合法的，也是促进证券市场更加有效的一个很好地途径。

伍治坚：中国证监会对于公司内部高管交易自己公司股票的规定是什么？他们可以在任何时候买卖自己公司的股票么，还是有一些限制和披露要求？

朱鹏程：中国证监会和美国证监会一样，对高管交易有比较明确和严格的规定，高管在增持或减持自己公司股票时，需要事先披露该交易计划，在具体交易后的两个工作日内，要将具体的交易数量，价格，金额等信息披露给公众投资者。同时，在某些信息披露敏感期，比如季报，年报，或重大重组事件的窗口期，高管不得参与交易自己公司的股票，以防内幕交易的发生。同时，高管不得参与自己公司股票的短线交易。公司高管在6个月内买入或卖出自己公司股票所得的收益，视为违法。

伍治坚：您的研究发现，公司高管在公司公布坏消息前，选择卖出更多的股票。在公司公布好消息前，买入更多的股票。这种行为属于违法么？还是灰色地带？

朱鹏程：就像我前面提到的，调研会议本身所传递的信息，是否能轻易地被认定为内幕消息泄露，在法律的执法层面，还是很难的判定的。高管也可以通过其获取的马赛克信息来提高他的交易精准度，这是完全合规合法的。在现今的高管交易法规中，也没有限制高管在调研窗口期交易其公司股票。

但是，就我们的大样本数据来看，高管在调研窗口期的交易，绝对不是个例，其交易的精准度和盈利规模，也很难完全用马赛克信息理论来解释。所以，我觉得说这是个灰色地带比较合适。我们认为随着信息的越来越透明，监管执法的力度越来越大，违法成本不断增加，以及公司治理质量的逐步提高，希望这样的灰色地带会变得越来越小。

伍治坚：您的研究显示，上市公司的内部高管，在内部会议前后40天的时段内，通过买卖自己公司的股票，获利87亿美元。内部高管在内部会议后半年内的投资回报，比同期的股市指数好上19%。可否为听众朋友们简单介绍一下，这87亿美元是怎么算出来的？这个研究发现意味着什么？

朱鹏程：准确的说，这87亿美元应该是深交所上市公司高管的套现数量，而不是纯利。计算很简单，我们就观察在每个调研会议的前后40天的窗口期内，有没有该公司高管的套现行为，有的话，我们把套现的股票数量乘以相应的股票价格得到套现金额。然后我们把我们样本期中所有的会议窗口期内的套现金额加总，得到了87亿美元这个数值。

怎样解释这个数值？我们看一下在2012年7月到2014年12月，我们的样本期内，所有深交所上市公司的高管，一共集体套现了170亿美金。也就是所，超过了50%的高管套现是在调研会议的窗口期完成的。说明高管也认为调研会议是个交易的好时机，所以出现扎堆套现的现象。

同时，更有趣的是，如果我们关注高管在调研会议窗口期买入自己公司的股票的话，我们发现他们买入的时机非常好，一般在买入后，股票都会上涨，在半年内回报率超出市场19%，更有趣的是，根据会议纪要中披露出来的参会高管的姓名，我们发现参会高管他们的买入股票的回报率比没有参会的高管的还要高1-2个百分点。

我们觉得通过我们的这个研究，打开了原本无法让市场投资人和监管层看到的围绕着调研会议发生的内部人交易的一个黑箱子。让我们更加了解到，调研会议本身可能存在的一些问题，希望可以进一步引起市场参与者的关注和相关监管部门的注意。上市公司本身也可以提高相应的内控和公司治理规定，减少触犯内幕交易的风险。

伍治坚：如果我们把中国股市和美国股市做一个对比，在美国股市中，类似于这样的内幕交易（Insider Trading）普遍么？美国证监会是怎么应对这样的行为的？

朱鹏程：在有限的关于美国市场的研究中，我们知道调研会议在美国也广泛存在。但是因为美国证监会没有对上市公司要求披露调研会议，所以研究者无法使用大样本的实证研究来观测会议期间高管交易的行为，相关研究在美国有很大的局限性。由于中国和美国立法和文化的环境有很大区别，我们在将我们的研究结果引申到美国市场的做法持谨慎的态度。比如，美国对内幕交易的执法力度，其违法成本，以及市场个方面的监督力度和中国都有很大的不同。但是我们也觉得人性的本质在一定程度上是具有普遍性的，中国的研究对美国的立法者和投资人也可以有一些借鉴作用。

伍治坚：如果我是一个A股的散户小股民，那么我应该如何保护自己的利益？比如我是不是应该积极申请参加这样的上市公司内部会议，然后基于会议透露的信息做及时的买卖交易？

朱鹏程：我们觉得，A股的散户小股民能够直接参与到这些内部会议的机会还是很有限的。但是，通过深交所一系列的披露规定，让中小股民可以更快地了解到这些会议的存在，参与人的情况以及会议的一些基本内容，这本身就是对中小股民获取信息权利和相关利益的一种保护。中小股民应该积极运用这些更加透明的信息，进一步深入了解上市公司的运作情况，更有效的监督上市公司的行为，及时将上市公司的违法违规行为上报给相关执法部门，给自己建立一个公正公平的投资环境。

伍治坚：从监管层角度来讲，可以采取哪些措施，减少内部高管从内部交易中获利，更好的保护中小投资者的利益，让股市变得更加公平一些？

朱鹏程：我们在发表该论文后，还在进行一系列的后续研究。研究包括深交所信息披露规定对市场的影响，上市公司披露行为和参与会议的外部投资者行为变化的考察，以及对会议窗口期中发生的内部交易有何有效的对策等等。我们的一些研究结果，可能会对监管层有一些更深层次的思考。监管本身很重要，但监管会有一些意想不到的成本和结果。上市公司和会议参与人员会因为监管而调整信息沟通的行为，以应对新的披露要求。

要让市场公平，我们觉得还要从对上市公司的信息披露和公司治理能力的建设上着手，加强公司自查和自律，同时要提高执法力度和违法成本。提高中小投资者自我保护意识，用法制手段和违法行为做斗争。同时也要提高中小投资者的投资知识和里面，减少投机期望和行为。

伍治坚：由于时间有限，我们今天的谈话就到此为止。在节目最后，您还有什么建议或者想法和我们的听众朋友们分享？

朱鹏程：感谢伍先生和节目听众对我们研究的关注。希望听到更多对我们研究的问题和建议，帮助我们进一步认识和打开调研会议这个很有趣的黑箱子。

参考资料：

伍治坚证据主义顶尖商学院教授面对面~朱鹏程（圣迭戈大学）：A股中有内幕交易么?

Robert M. Bowen, Shantanu Dutta, Songlian Tang, Pengcheng Zhu, Inside the “black box” of private in-house meetings, Review of Accounting Studies, June 2018