2019年到目前为止，最重要的经济事件是什么？美债收益率曲线倒挂，肯定可以进前三。

如图所示，2018年年底时，美债的收益率，还保持一条整体略微向上倾斜的斜线。从3个月，2年，10年到30年，到期时间越长，收益率越高。这是属于正常情况。

但我们如果看2019年8月30号的曲线，就会发现，3月期的国债到期收益率，比2年和10年期的国债到期收益率都要高。也就是说，久期短的国债，反而收益率更高。久期长的国债，反而收益率低，和正常情况相反。这就是所谓的“倒挂”。

在美国历史上，很多时候，国债收益率曲线倒挂都和经济衰退联系在一起，因此这个现象受到了很多人的关注。

在笔者的历史文章，《美债收益率曲线倒挂：经济衰退要来临了么？》中，我曾经提到过：

在过去60年的美国历史中，收益率曲线倒挂一共发生过8次。其中有7次，当收益率曲线发生倒挂，接下来都发生了经济衰退。唯一的一次例外，是1966年，当时的3个月国债到期收益率高于10年期国债到期收益率，但是美国经济并没有马上发生衰退。后来到了1969年，收益率曲线再度发生倒挂，美国在1970年经历经济衰退。

从上面这些历史数据来看，收益率曲线发生倒挂后，美国经济大概率会发生衰退。但是衰退发生的时间，是有很大差异的。

我们以美国经济过去40年间发生的5次衰退为例。

我们可以看到，从收益率曲线倒挂开始，到经济发生衰退，其中的滞后时间，在10个月到22个月之间，平均为16个月左右。如果照这个逻辑来算的话，从2019年6月（3个月国债收益率高于10年期国债收益率）算起，下一次经济衰退开始的时间，可能会介于2020年4月到2021年3月之间。

当然，真实的美国经济，肯定不是按照这个规律来运行的。下一次衰退发生的时间，也不能用这种方法来推算。有一点是肯定的：从收益率曲线倒挂，是很难推算经济衰退是否发生和发生的时间的。

很自然的，一个大家都比较关心的问题是：在收益率曲线倒挂的条件下，我们作为投资者，是否应该卖出股票，买入债券？

这个想法，表面上看上去挺有道理的：收益率曲线发生倒挂--》经济很可能会发生衰退--》股市下跌，债券上涨--》卖出股票，买入债券。

问题在于，现实中的真实世界，是否会按照这个逻辑和规律运行？收益率曲线发生倒挂后，股票的投资回报，是否会比债券更差？

美国的金融教授尤金·法码和肯·弗兰奇在最近的一篇报告（Fama and French, 2019）中，就研究了这个问题。两位作者收集并回测了12个国家资本市场（美国、英国、意大利、比利时等），过去43年（1975~2018）的股票和债券回报数据，试图来回答这个问题。

我们先来看看作者是如何进行回测的。主要的逻辑如下：

第一、假设有一位傻瓜型投资者，购入美国股票并长期持有。不管发生什么事，他都无动于衷，什么都不做。

第二、另一位聪明的投资者，根据市场变化进行灵活应对。当国债收益率曲线没有发生倒挂时，他和上面那位傻瓜投资者一样，购入并持有股票。但是当收益率曲线发生倒挂时，聪明的投资者卖出股票，买入1月期国债。

同时，这位聪明的投资者选择卖出股票和买入国债的数量，取决于之前收益率曲线倒挂持续的时间。比如之前的收益率曲线倒挂了3个月，那么这位投资者会卖出3/12的股票，买入3/12的债券，以此类推。也就是说，收益率曲线倒挂的时间越长，那么这位投资者就会卖出更多股票，买入更多债券，直到他的投资组合百分百都是债券为止。

那么，回测的结果如何呢？我们就来看一下：

1）从1975年到2018年，美国历史上共发生过差不多7次收益率曲线倒挂。注意，我这里用了“差不多”这个字眼。因为严格来说，倒挂的次数取决于你衡量的是哪两个收益率之间的差别。比如1个月和5年期国债的收益率曲线倒挂，共发生了6次。1年期和10年期国债收益率曲线的倒挂，共发生了9次。

2）每次倒挂的持续时长，介于6到9个月之间，平均持续8个月左右。在1975-2018年共588个月中，1个月和5年期国债收益率曲线倒挂共持续26个月，占总样本的4.4%。1年和10年期国债收益率曲线倒挂共持续55个月，占总样本的9.3%。

3）现在我们对比傻瓜投资者和聪明投资者在这段时间内的投资回报。不管是那段久期的国债收益率发生倒挂（1个月-5年，1个月-10年，1年-5年等），在倒挂后开始实行卖股票，买债券的投资策略，在接下来的1年，2年，3年和5年，其投资回报均不如啥都不动的“傻瓜型”投资策略。

4）在美国以外的其他发达国家市场，平均发生过13次国债收益率曲线倒挂，每次平均持续时间为19个月左右，比美国长的多。

5）在其他国家采取“聪明”的投资策略，得到的投资结果和美国大同小异。除了少数几种情况（比如在2年-10年期国债收益率曲线发生倒挂后卖股票买债券，在那之后的2年时间内可以获得更好的投资回报）以外，绝大部分情况下，“聪明”投资者的投资回报，均不如“傻瓜”投资者买入并持有，啥都不做的回报来的好。

因此，作者最后在研究中得出结论：

没有证据表明，收益率曲线倒挂可以帮助投资者避免在股市里亏钱。从1975到2018年，我们对比了24种不同类型的被动和主动（笔者注：即上文所说的傻瓜和聪明）投资策略。在美国，全部24种主动型策略的回报都不如被动。在美国以外，24种策略中的19种主动策略，回报不如被动。收益率曲线倒挂，对于股票回报没有预测作用。

有些读者可能会问：既然收益率曲线倒挂和经济衰退高度相关，为什么对股市回报没有预测作用呢？这背后，有这么几个原因：

1）影响股市回报的因素，是非常复杂的。收益率曲线倒挂，可能只是千万个因素中的一个而已。举例来说，如果央行看到有经济衰退的苗头，可能就会主动降息，或者推出刺激性的货币政策。这些举动，反而有可能会被解读为利好消息，推动股市上涨。

2）股票的价格，体现的不光是过去和现在，还有对未来的预期。当越来越多人理解收益率曲线倒挂可能意味着经济衰退时，他们就可能提早做出应对策略，卖出自己手中的股票。有一种说法，叫做“利空出尽”，指的就是股市当前的价格，可能已经完全消化了收益率曲线倒挂带来的利空影响，接下来如果有其他利多消息，那么股市可能反而不会下跌，而会上涨。

3）大量的证据表明，要想战胜市场（即那位两耳不闻窗外事的“傻瓜”投资者），是非常困难的，哪怕是职业基金经理，也很少有人能做到，更别说广大个人散户投资者了。聪明的意思，就是要有自知之明，知道自己的能力边界，仅在自己擅长的领域做主动投资。这是每个投资者在自我学习和修炼过程中必须要跨越的关键一坎。

参考资料：

伍治坚：美债收益率曲线倒挂：经济衰退要来临了么？

Eugene F. Fama and Kenneth R. French, Inverted Yield Curves and Expected Stock Returns, 2019

本文首发于FT中文网。