根据霍夫斯泰德指数，中国是一个典型的集体主义国家，和注重个人主义的英国/美国截然相反。举例来说，我国的核潜艇总设计师黄旭华被征召设计核潜艇，一去就是30年，家里老婆孩子父母都不知道他去了哪里，干什么事。像这样的个人牺牲，在英美不可想象。那么个人主义和集体主义文化，对股市有什么影响？我们投资者能够学到些什么？

针对这些问题，我和澳大利亚莫纳什大学的高级讲师安哲先生进行了一次有趣的谈话。安哲拥有悉尼科技大学会计学学士，新南威尔士大学金融学硕士和博士学位。他的研究重点包括国际公司财务、制度环境、资本结构、崩盘风险以及兼并和收购。

下面是我们的谈话记录。对话的录音链接在文末。

伍治坚：能否简短的总结一下，您和共同作者合作的研究论文，Individualism and Stock Price Crash Risk中的核心结论？该研究发现有何与众不同之处？

安哲：我们发现，以往的国际公司金融研究往往更注重于研究国家公司治理的完善程度对于企业金融决策以及金融市场的影响。这里的国家公司治理是指政府或机构建立的正式制度，包括法制体系对股东或债权人权益的保障。另外国家信息环境的透明度、政府治理腐败的力度等也是正式制度的重要组成部分。

另外一方面，国家的文化、信仰、传统以及价值观这些我们所统称的非正式制度，常常在国际公司金融研究中被忽略。在这篇论文中，我们主要研究了国家文化对于金融市场的影响。我们发现，相比较而言，在个人主义文化盛行的国家中，其公司的崩盘风险比较高。这里的崩盘风险是指股票的忽然暴跌。

伍治坚：你们是如何定义个人主义（Individualism）和集体主义（Collectivism）的？能不能各举一个具体的国家例子，帮助我们的听众朋友更直观的理解这个概念？

安哲：我们的文章主要借用了HOFSTEDE的文化指数来衡量每个国家个人主义的高低。HOFSTEDE的文章详细解释了个人主义的定义。其指出，个人主义高的社会更强调个人成就和自我导向。其成员个体有更大的决定自由空间，强调独特性，并看待自己是一个独立的自治个体，认为自己有高于平均的决策能力。相比而言，集体主义社会主张个人从属社会，强调家庭关系，其成员个体更倾向于相互依存，更注重遵从社会和集体的共识。

HOFSTEDE的个人主义指数的数值区间是在0-100之间。基于这个指数，我们发现，在我们的样本国家中，个人主义比较高的国家主要集中在欧美发达经济体，比如美国、英国、澳大利亚，其个人主义指数都在90左右。其他的主要欧美发达国家，其指数也保持在60-80的区间，比如加拿大、意大利、法国、德国等。

个人主义比较低的国家主要集中在亚洲和新兴国家，比如中国、新加坡、韩国、智利，其个人主义指数都在20左右。其他亚洲和新兴国家和少部分欧洲国家，其指数保持在20-50的区间，包括印度、日本、土耳其、巴西、葡萄牙、希腊等。

在非样本国家中，中南美、非洲、亚洲欠发达地区的国家，其个人主义指数比较低。

伍治坚：过去几十年来，中国的个人主义指数有没有发生变化？

安哲：中国的HOFSTEDE个人主义指数是20，相对来说是比较低的国家之一。可以说中国是一个典型的集体主义国家。

在学术研究中，不同于正式制度，我们所研究的非正式制度，比如国家的文化，它的变化是非常缓慢的。这个过程可能要经历几十或者上百年。所以在HOFSTEDE的文化体系中，他的指数是不随时间而变化的。

当然，随着社会经济发展以及全球化进程的加快，国家文化的变化也随之加快。一篇在2017年发表在心理科学杂志的文章通过调查行为表现以及价值观发现，从1960年来，全球平均个人主义增长了12%。但国家间个人主义的差别保持稳定。在价值观上，中国的个人主义有所下降，但在行为表现上，中国的个人主义有所上升。对于历史悠久的中国，传统价值观对于人的影响很大。另一方面由于经济的迅速发展，人在行为表现上越来越个人主义。

中国有着悠久的历史、辽阔的国土面积和多民族的文化组成。个人主义的研究要远比想象的复杂。比如，南北方地域之间，东部沿海和西部地区之间的文化都有所差异。2014年发表在科学杂志的一篇文章提出了水稻理论。文章指出，中国有着悠久的历史种植小麦和水稻，相比前者，种植水稻需要更多的人力以及合作来灌溉，从而导致在种植水稻的地区形成更强的集体主义价值观。基于水稻理论的基础上，中国不同地域的个人主义文化则可以得到细化。比如，可以用某省份种植水稻的比例来衡量地区集体主义。

伍治坚：为了研究国家的个人主义对于公司股价的影响，你们收集了42个国家中2万6千多家上市公司的数据。能否简单介绍一下这个数据库？选取的样本标准是什么？收集了关于公司的哪些数据？跨越了多少时间？

安哲：对于国际金融的实证研究，全球的公司股价信息可以从汤森路透的Datastream得到。其优势在于，相比其他国际数据库，其覆盖的非发达国家公司更全。此举有助于我们得到一个相对平衡的全球样本。会计指标，比如公司的资产规模、借债、盈利数据则可以从Worldscrope提取。宏观国家的数据指标， 比如人均GDP是从世界银行数据库得到的。我们文章主要的个人主义指数是从HOFSTEDE的文章中提取。我们特在文章中用其他个人主义指标做了稳健性测试。比如我们从SCHAWRTZ价值观指数提取了自治指数，从全球领导和组织行为（GLOBE）项目提取了集体主义指数，从世界价值观调查里提取了个人主义指数。

在2015年我们提取数据时，Datastream覆盖全球大概11万家上市公司。首先我们从样本中删除了美国存托凭证，即向美国投资者发行并在美国证券市场交易的存托凭证。同事我们也删除了其他国家的存托凭证。第二，我们删除了金融和能源公司。因为前者依赖于借贷，后者受政府管制。在实证文献中，这两个行业多被剔除。第三，我们要求每家公司每年至少有26个周股票回报率样本。第四，我们要求我们的样本国家至少有100家公司。最后，我们的样本保留了42个国家中2万6千多家上市公司。时间跨度是从1990至2013, 24年。虽然仅占全样本的1/4，但相比其他文章这个比例已经相当不错。

伍治坚：为什么个人主义越盛行，股价暴跌越大越频繁？背后的原因是什么？

安哲：基于经理人和股东代理的风险理论，崩盘风险的文献提出，经理人倾向于隐藏公司的坏消息。当坏消息积累到一定程度，并且隐瞒不下去的时候，将会被同时披露给股票市场，从而导致股价的忽然暴跌、崩盘。

我们的文章研究了个人主义对崩盘风险的影响，有三点原因。一来，在个人主义国家，公司更倾向于对个人成就的奖励。坏消息的披露会影响经理人的薪酬和职业发展，比如收入和晋升机会。所以经理人更倾向于隐藏坏消息。二来，在个人主义国家，经理人有着高度自由决定的空间以及高度自治。从而更容易来决定对于坏消息的隐藏。三来，在个人主义国家，经理人普遍认为自己有高于平均的能力并对未来公司效益过度乐观。他们认为，目前隐藏的坏消息，可以被未来公司的良好表现所抵消。所以，在个人主义国家，经理人更倾向并容易隐藏坏消息，从而导致股票崩盘风险的增加。

伍治坚：个人主义是通过什么途径来影响崩盘风险的？这篇文章还是什么其他发现？

安哲：我们发现，高的崩盘风险不仅是被其本国的个人主义所影响，同时也被其外国投资者来源国/母国的个人主义高低所影响。也就是说，外国投资者的文化价值观可以影响本地公司的经理人的态度和行为。

同时我们发现，个人主义增强了盈余管理和风险活动对于公司崩盘风险的影响。从而说明，个人主义是通过影响公司的盈余管理和风险活动来影响公司崩盘风险。

我们还发现，在金融危机期间，在个人主义国家里，公司经历更严重和频繁的崩盘事件。 对于接受国际会计准则的国家，个人主义对崩盘风险的影响被削弱了。

最后我们发现，对于个人主义越高的国家，对于有崩盘事件的公司，其股票暴跌的的幅度越大。

伍治坚：在一个个人主义盛行的国家里，有哪些方法可以减少股价暴跌的频率和幅度？

安哲：对于企业运行以及对股票市场的影响，个人主义和集体主义各有其正面和负面的影响。所以关键在于，最大化其正面，而最小化其负面影响。比如个人主义的国家倾向于用激励机制来激励员工，从而提高工作效率和产出。也有研究表明，个人主义国家，公司有更高的创新能力，他们投入更多的资金在研发，并产出更多的专利。对于劣势，则需要更强的管理机制来减少其对股票市场的影响。比如，引进独立董事，外国机构投资者监督，雇佣四大审计师来增加公司的信息透明度，从而减少经理人隐藏坏消息的可能。

伍治坚：对于一位个人散户股民来说，您的研究可以给他哪些帮助？如何基于您的研究改善自己的投资习惯或决策？

安哲：对于我的研究，目的不在于揭发经理人隐藏的坏消息，而在于给监管者建议，来重视文化对股票市场的影响。对于个人投资来讲，每个人都自己信息来源和决策方向。从信息上来看，如果经理人故意隐藏坏消息，那个人投资是很难捕捉到此类内部消息的。但可以在组建其投资组合时考虑文化对于股票市场的影响。将文化因素做为其分散投资的一个因素，把资金分散在不同个人主义的国家里。

伍治坚：由于时间有限，我们今天的谈话就到此为止。在节目最后，您还有什么建议或者想法和我们的听众朋友们分享？

安哲：近年来，国际公司金融的研究同时面临着机遇和挑战。机遇在于，我们可以得到更全面的金融数据来支持我们填补研究上空白。挑战在于如何运用更严谨的方法来完成我们的实证研究。我很肯定的是，在未来的时间里，我们的实证研究会为大众提供更多的参考素材。也请大家保持对学术界的关注。最后谢谢伍先生的邀请和大家的收听。谢谢。

参考资料：

安哲（莫纳什大学）：个人主义更容易导致股价暴跌么？

Zhe An, Zhian Chen, Donghui Li, Lu Xing, Individualism and Stock Price Crash Risk, 2018