英国著名的经济学家凯恩斯（J.M.Keynes）说过，在股市中投资，就好像参加一场选美比赛。投资者的任务是从几百张照片中选出最美的那几张。到最后，选美皇后属于那个得到最多选票的美女。因此对于每个投资者而言，他需要考虑的并不是自己觉得哪个候选人最美，而是哪个候选人能够得到最多的选票。对于一个聪明的投资者来说，他需要考虑到这个问题的第二层，第三层甚至更高的级别。他需要去想，如果每个人都在考虑这同一问题，那么最后他们最有可能的选择会是谁。

上面这段话，并不那么容易理解，所以请让我在这里稍微花点笔墨为读者们解释一下。假设我们现在面对一百位选美选手，我们的任务是预测最后哪位候选人得到最多的选票。普通投资者的第一层想法是：我认为谁最美，就把自己的票投给她。假设有位投资者觉得10号最美，那么他就会把手中的票投给10号。

但是，问题问的并不是你觉得谁最美，而是最后谁会成为选美冠军。因此一位投资者需要想到第二层，即其他人会选谁。如果他猜想有更多的人觉得30号比10号更美，那么不管他自己的意见如何，他都应该把赌注押在30号身上。在这里，第二层思维让投资者改变主意，从10号移去30号。

如果你继续往下想，就会发现这第二层也不够。因为聪明的投资者会意识到，当他自己在猜想别的投资者会更中意哪位候选人时，那些其他投资者也在做相同的猜测。也就是说，比赛的赢家需要做到的，是准确的猜想其他人会猜想整个市场大概会选择哪位候选人。这就是凯恩斯提出的“股市选美”理论的精髓所在：这是一场无穷无尽的“猜想”游戏。

作为一位伟大的经济学家，凯恩斯对于市场的运作和逻辑有非常独到的见解，而他在投资实践中也取得了巨大成功。

举例来说，在1921-1946年间，凯恩斯掌管英国剑桥大学国王学院基金会的投资管理工作。在这段时间内，凯恩斯管理的基金会的股票部分得到的投资回报为每年16%左右，比同期英国股票市场的年回报（10.37%）高出5.6%左右。

尤为难能可贵的是，当时投资界最流行的资产是房地产。而凯恩斯则独树一帜，冒天下之大不韪，大幅度减少剑桥大学基金会的房地产配置，并以公司股票代替。

比如从上图中我们可以看到，在1920年左右时，剑桥大学基金会的资产中绝大多数都是房地产（80%左右），而股票几乎为零。在凯恩斯开始管理该校的基金会后，房地产的占比逐年下降，而股票占比逐年上升。到他在1946年卸任时，大学基金会的房地产占到总资产的40%左右，而股票则占到了30%左右。如此大幅度变化，以及变化带来的投资成功的背后的“总设计师”就是凯恩斯。

现在回到凯恩斯说的“选美市场”。照凯恩斯的说法，作为一个普通投资者，要想在股市中获得更好的投资回报（战胜市场），他就需要比别人多想那么一两层，从而才可能占得先机，领先一步。那么如何来更好的理解这个逻辑呢？在这里让我和大家分享一个有趣的实验。

在著名经济学家泰勒（Richart Thaler）所著的Misbehaving一书中，他提到了一个猜数字游戏。这个游戏和凯恩斯的“选美问题”有异曲同工之妙。

游戏很简单：参加游戏的选手需要从0-100中选取一个数。哪位选手选的数字最接近平均数的2/3，他就是最后的胜者。

举个例子来说，假设有5位选手，他们选取的数字分别为10，20，30，40，和50。那么这5个人的平均数即为30。而30的2/3为20。也就是说，一开始选择20的那位选手获胜。

如果参加这项比赛的人数够多，你应该选择哪个数字来获得胜利呢？在你继续读接下来的文章前，我强烈建议你先自己思考一下这个问题，在纸上写下一个答案。这样再往下读的话，你会享受到更大的乐趣。

第一层“玩家”的思路是这样的：假设选取数字的人群分布是均匀的，那么最后的平均数应该是50。50的2/3为33。因此我应该选择33，这样就能最大化我的得胜概率。

第二层“玩家”的思路是这样的：假设绝大多数人都像上面那个玩家那么思考，那么最后这些数字的平均数就不是50，而是33。将33乘以2/3，得到22。因此如果想要赢得游戏的胜利，那么更为理性的选择是22，而不是33。

顺着这个逻辑往下想，你会发现每多想一层，一个玩家猜的数字就应该缩小1/3。这个过程无限重复以后，到最后如果所有人都猜0的话，那就达到了“纳什均衡”。

把这个游戏搬到现实中，会不会发生上面预测的情况呢？

美国的纽约时报为这个问题专门发起过一次大范围问卷调查，结果他们收到了接近6万个答案。这些答案的分布汇总显示在上面这张图中。

我们可以看到，有大约2%（1200人左右）选了66。这些人显然没有看懂题目。他们用100乘以2/3，然后填上了自己得到的答案（66）。这些读者可以被称为“不动脑筋”者。

然后，有大约5%的读者（3000人左右）选择了50。这些读者可以被称为“第零层”思考者，他们只是想到了0-100之间的那个平均数，然后就停在这里，并没有继续往下思考。

接下来，大约有10%的读者（6000人左右）选择了33。这些读者是“第一层”思考者。他们至少做了第一步计算，即50X2/3=33。

再接下来，有大约6%的读者选择了22。这些读者比前面两个群体又多想了一步，顺利达到“第二层”。

再接下来，大约12%的读者选择了0或者1。这些读者显然经过深思熟虑，把上面提到的整个计算过程都过了一遍，到达了最后的终点（0）。他们可谓是最“精明”的读者。

但是，最“精明”的计算者未必是最后的赢家。因为到最后，所有人选的数字的平均数为28，其2/3就是19。也就是说，选择19的读者，才是最后的胜利者，而不是那些选0或者1的“数学家”。

这个游戏说明：

1）要想赢得“股市选美大赛”的胜利，并没有那么容易。参赛者需要跳出自己的思维窠臼，学习习惯第二层思考和第三层思考。

美国著名对冲基金Oaktree的创始人霍华德马克斯（Howard Mark），就在多个场合强调投资者需要学会第二层思维（Second level thinking）。

举例来说，假设今天工商银行（601398）的股价为4.8元。第一层思维投资者会想：这个股价太便宜。这是一家非常大的银行，其市盈率（PE）只有6倍，分红率高达4.8%，我应该此刻就出手将其买入。

第二层思维的投资者会想的多一些：目前这家股票的股价，是否已经反映了其基本面信息？该股价对于该公司几年后的盈利增长预期是多少？暗含多少坏账率？是否还有什么其他信息没有被反映到该公司股价中？根据这些问题，投资者才会再慢慢得出该股价高估还是低估的结论。

当然，就像上面提到的例子那样，顺着相似的逻辑，我们还可以进行第三层，第四层甚至更多的思考和分析。在这个“你猜我，我猜你”的游戏中，理论上没有层数极限，可以一直进行下去。

2）并不是想的层级越多，到最后就一定能够取胜。

到最后，我们需要猜的是大多数人所猜测的水平，因此需要考虑到大多数人的智商和理解力。在行为学里，这些普罗大众被称为“有限理性（Bounded rationality）”。就是说大家并不都是笨蛋，但也不都是聪明绝顶的天才。

就像上面的猜数字例子所揭示的，有很多人几乎没有思考能力（比如那些选66和50的读者），但他们也是市场的必要组成部分。大部分喜欢思考的民众，他们的思考行为到了第二层或者第三层就停止了。因此如果想要把握大众的偏好，最好是跟着这个平均数，到达第三后者第四层，稍稍领先于绝大多数众人，这样的优势足以帮助你成为最终的赢家。

但是如果一位投资者想的太多，比如上面那个例子中选择0或者1的读者，那么他就又堕入了“把简单事情复杂化”的陷阱了。并不是他想的不够周到，而是绝大部分人的大脑没那么复杂，因此做出这些选择的读者又成了“极少数”。

所以说，到最后要想在市场中胜出，其对于投资者的要求是非常高的。他需要有高瞻远瞩的预测能力，能够比绝大多数人多想那么一两层。同时，他也需要把握大众的情绪和偏好，不至于被自己过于复杂的思维和预测所影响，完全脱离现实。当然，他也需要有非常好的运气，因为大众的情绪就像小孩的脾气和六月里的天气一样，说变就变，在变之前也几乎没有任何征兆。

这个例子也告诉我们，要想战胜市场，我们需要多个因素叠加，在“天时地利人和”的综合作用下才可能获得成功。如果没有精力去弄懂这些逻辑，或者没有任何条件让自己在和别人的竞争中“领先一步”，那么更为聪明的选择是购买低成本指数基金，通过长期持有来获得市场的平均回报。这才是在投资这场“龟兔赛跑马拉松”中取得最后胜利的最佳方法。

希望对大家有所帮助。

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数据来源：

https://www.ft.com/content/6149527a-25b8-11e5-bd83-71cb60e8f08c

http://voxeu.org/article/keynes-asset-management-king-s-college-1921-1946

David Chambers and Elroy Dimson， KEYNES THE STOCK MARKET INVESTOR， 2012

Richard Thaler, Misbehaving, 2015

https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2015-09-09-its-not-easy.pdf?sfvrsn=2