2008年，由“次贷危机”引发的金融危机在美国开始爆发，继而扩散到全世界。从2008年下半年开始，中国出口急转直下，从年初的两位数增长迅速回落至负增长。

2008年11月，时任国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，并在会议中提出了应对全球金融危机，稳定经济的一系列财政和货币政策。这些政策的总规模约四万亿人民币左右，史称“四万亿”投资计划。

根据国家发展和改革委员会的数据显示，四万亿财政刺激覆盖的行业和用途非常广。其中，约37%的资金（15000亿左右）被用来建设基础设施（铁公机等）和城市电网，约25%的资金（10000亿左右）被用在地震灾区灾后重建。剩下的资金，其用途包括保障性住房，自主创新和农村水电路气房等。

如今，差不多10年过去了，这四万亿财政刺激花的到底值不值？功过是非如何评判？这可能是很多人所关心的问题。

平心而论，要把如此重大和复杂的国家政策带来的好处和弊端说清楚，一、两篇论文是远远不够的。事实上，很多大型基建项目光建设就需要耗费好几年甚至更长，因此对它们进行客观公正的评价，可能需要至少过几十年后再说。

但同时，我们也可以就某一些比较具体的切入点，通过管中窥豹的方法，来研究探讨一下四万亿财政刺激政策在某些行业和某些地域所造成的影响。日内瓦国际与发展研究所国际经济学副教授黄毅先生写的The Dark Side of the Chinese Fiscal Stimulus: Evidence from Local Government Debt一文，就是想从地方政府债务角度，来探讨一下这个问题。

在黄教授的论文中，作者们收集了中国2006~2013年间在城市、行业和公司三个级别的不同数据，得出结论：由于四万亿财政刺激发放的贷款绝大多数流向国营企业，因此引发了“挤出效应”（Crowding out），导致一些民营企业无法以比较低的官方借贷利率获得企业发展需要的资金。

产生这种“挤出效应”的原因有不少。其中值得一提的，是中国信贷市场的分割化（geographically segmented）。分割化的意思，是当地银行倾向于将贷款资金出借给当地的企业，跨省跨市的贷款量比较少。因此当当地银行的信贷发放额度都被当地的国有企业占据了以后，民营企业就被挤了出去，不得不去民间拆借利率更高的流动资金。

上图来自该论文，显示的是从2006年到2013年的官方贷款利率（上图虚线）和民间影子银行贷款利率相对于官方贷款利率的升水。我们可以看到，在2008年政府推出“四万亿财政刺激”之前，影子银行贷款利率相对于官方贷款利率，高出4%~6%左右。但是在08年推出财政刺激之后，该升水一下子上升到10%以上（2012年顶峰时高达14%）。

在这期间，虽然官方贷款利率并没有上升，还是稳定在6%左右。但是很多民营企业如果想要贷款，则需要支付15%~20%左右的贷款利息。这就是“挤出效应”的一个典型例子。

同时，黄教授指出，有一些迹象表明国有企业的效率不如民营企业。比如国有企业大部分的资金投资都会流向下游行业，相对来说投资回报率比较低。从资金配置的角度来说，这些珍贵的资金，被投入到回报率比较低的下游行业，因此可能造成了资金使用上的错配。

在访谈中我问黄教授，过去的事情已经发生了，历史不可改变。那么站在今天，我们能够做些什么，来减小财政刺激可能带来的负面效应？

黄教授强调，08年的四万亿财政刺激，帮助很多地方大大提高了他们的基础设施建设。而很多类似的项目，要想看清楚其价值和贡献，还需要等待时间的检验。他的研究，只是提供了一个视点，帮助大家更好的理解地方金融的“挤出效应”等财政刺激附带的结果。

在黄教授看来，进一步深化金融改革，改善金融市场分割化，鼓励跨省贷款，继续促进消费引导的内生性经济增长模式，发展并深化地方政府和城市债券市场，充分利用科技手段进一步提高金融服务的效率和价值，都是我们目前看到的国内金融市场发生的变化。事实上，在金融科技，大数据运用，移动支付等方面，中国有不少科技和应用已经领先全世界，在这方面的发展潜力不可限量。

在节目的最后，我问黄教授还有什么建议或者想法要和广大的听众朋友们分享一下。黄教授说道：作为一名在海外的经济学老师，他希望更多的年轻人保持好奇心，也被给予更多试错的机会。由于他的职业，他有机会接触到不少中国和海外的学子，也可以通过比较发现中国学生的长处和不足。中国的年轻人学习努力，但是在创新和企业家精神方面还有上升的空间。如果有一个比较宽容的环境，能够让更多的年轻人抛弃顾虑，追求梦想，那么这对大家来说都是一件好事情。

【伍治坚和日内瓦国际与发展研究所国际经济学副教授黄毅先生的对话录音（中文），在喜马拉雅FM/蜻蜓FM/Itune Podcast中“伍治坚证据主义”节目栏下可以找到。】

伍治坚是《小乌龟投资智慧》的作者。

数据来源：

Huang Yi, Marco Pagano and Ugo Panizza, The Dark Side of the Chinese Fiscal Stimulus: Evidence from Local Government Debt, 2017