在金融投资中，不管是业余投资者，还是职业投资者，他们最容易犯的错误之一，就是跌入“火鸡问题”的陷阱。

“火鸡问题”，由纳西姆·塔勒布在其畅销书《黑天鹅》中提出，讲的是这么一个故事：

一开始火鸡在鸡棚里的时候，每天早上农夫会带着一碗玉米来喂它。假以时日，火鸡对此形成了习惯，每天早上听到农夫走近鸡棚的声音，它就知道开饭的时间到了。渐渐的，火鸡总结出一个规律：只要农夫走近，就是自己吃大餐的时候，这个时候也是它一天中最快乐的时候。

到了感恩节那天，农夫像往常一样走近鸡棚，火鸡像往常一样欢呼雀跃。但是火鸡没有想到的是，农夫手里拿的不是玉米，而是一把斧子。因为感恩节到了，农夫要过来杀鸡吃了。可怜的火鸡，在死到临头可能也没有明白，为什么自己总结出的“农夫来，有米吃”的规律不灵了。

火鸡问题的本质，是我们强行从本没有规律的事件中寻找规律，或者基于有限的小样本去总结规律。在金融投资中，这样的行为习惯到处可见。

举例来说，在A股中，很多投资者信奉基于估值去进行择时的投资方法。在他们看来，如果在低估值时买入，在高估值时卖出，就能很轻松的获得比市场平均回报更好的投资回报。

我们不妨来看一下A股过去的历史市盈率（TTM）。由于刚开市那几年，A股的估值水平非常离谱，市盈率有时候高达几百，甚至上千倍，因此我把1991~93年的样本去除，从1994年1月开始算。

现在我们把时钟往回拨，假设回到2010年9月底。站在当时的时点往回看的话，可以得出以下结论：从1994年算起，在过去15年（截至2010年9月），A股上证综指市盈率最高71倍左右，最低14倍左右，中位数大概在35倍左右。

2010年9月时，上证综指的市盈率，为19倍左右。基于之前的十几年股市历史来看，处于历史低位，是一个值得买入的好时机。

【有些人可能会说，之前的最低市盈率为14倍，因此19倍还不算最低。但在实际操盘中，没人能保证股市每次一定会探到之前的历史最低位，因此在接近最低点的时候，就可以开始考虑建仓，否则有可能错过低位建仓的机会。】

但出乎很多人的意外，在接下来的3年多时间里（截至2013年年底），上证综指下跌了24%左右。那些试图“逢低买入”的投资者，并没有获得期望中的投资回报。

事实上，A股的估值，在2010年远远没有见底。上证综指的市盈率（TTM），在接下来的3年里从20倍左右继续下跌到10倍以下，屡创历史新低。这种情形，在股市创办以来的十几年里，是第一次发生。

这个例子，和本文一开始说的火鸡问题有什么关系呢？那就是：在2010年以前的A股历史，就好比感恩节前的火鸡：每天都能快乐的吃到农夫喂的玉米。基于那段历史，我们可以归纳出貌似正确的规律：市盈率在20倍左右属于低位，在70倍左右属于高位，只要在这个区间内低买高卖，就一定能赚钱。但事实上，这只是基于有限的小样本总结出来的错误规律而已。

有时候，哪怕是持续了百年以上的规律，也有被打破的时候。

举例来说，在1996年年末以前的100多年历史里，美国股市的市盈率，最低为5倍左右，最高为26倍左右。大部分时间，股市的估值在10到20倍之间运行。

因此，当美国的标普500指数市盈率在1997年超过20倍时，很多经济学家，基金经理和华尔街分析员惊呼，股市估值太高了，股市要暴跌了。

但是在接下来的几年里，标普500指数的市盈率一路走高，在2002年达到顶峰46倍左右。从1997年年初到1999年年末，短短的3年时间里，标普500指数几乎翻了一番，而纳斯达克指数更是上涨了190%左右。如果从97年年初开始，基于当时的高估值就卖出股票，或者做空，那么投资者将蒙受巨大的投资损失，甚至可能倾家荡产。

上面的这些例子告诉我们：千万不要自大的以为，投资规律很容易总结，从市场中赚取超额回报轻而易举。事实上，这只是井底之蛙的无知表现而已。知道的越多，才明白原来自己知道的太少，说的就是这个道理。

面对投资中的“火鸡问题”，我们应该怎么办？

第一、首先要告诉自己，这个世界充满着不确定性。特别是由千千万万个人所组成的资本市场，更充满了不可预测性。如果各国政府和央行可以提前预测2008年金融危机的到来的话，那金融危机就不会发生了。人类天生有找规律的习惯，期望用过去的规律去预测未来，但现实世界的运行，并不是这样的。

第二、如果想要总结规律，那就应该尽量增加样本量。10年比5年好，30年比10年好，100年比30年更好。有些时候，如果样本量有限（比如A股），那我们就应该借鉴有更长历史的其他国家股市，取其精华以学习之。

第三、即使有很大的样本量，也难保我们总结出来的规律一定百试百灵。由于资本市场充满了不确定性，因此我们要时刻提醒自己的判断可能会错。你可能觉得股市估值已经很低了，但很可能她会继续更低，反之亦然。应对自己可能判断错误的最好方法之一，就是多元分散，把鸡蛋放在不同篮子里，既有偏风险的股票，也有避风险的债券，既有抗通胀的房地产，也有抗通缩的固定收益，既有发达国家市场资产，也有发展中国家市场资产。这才是保证自己在可能错误的情况下，也不至于满盘皆输的最好方法。

希望对大家有所帮助。

本文首发于FT中文网。

参考资料：

纳西姆·塔勒布，《黑天鹅》，中信出版社，2008