中国平安海盛慧品Dyal基金分析-伍治坚的财新博客-财新网

这篇文章主要来分析一下这款基金产品：中国平安海盛慧品Dyal III。

这个基金的结构有点复杂，所以我特地花了点时间把这些结构理清在上面这张图表中。中国内地的投资者，可以投资到海盛慧品（1000万以上），或者海盛慧品2号（1000万以下）基金中。然后这两个基金的资金会被投入到中国平安管理的自贸区合伙企业，通过自贸区合伙企业换汇出境，打到一家叫做Quan Mao Investment Limited的公司里。接着，Quan Mao会把换好的美元投到海外的一个母基金（FOF）中，就是上图中的平安海外有限合伙企业。然后该FOF再把资金投入到Dyal III Offshore Investor LP这个基金中。

大家知道，笔者不是很推崇FOF的投资形式，主要原因是层层结构导致投资费用太高，拖累了投资者的投资回报。以这款产品来讲，严格意义上它连FOF都算不上。FOF的初衷，是在母基金层面，有一个基金经理会帮助投资者去筛选子基金，并通过把不同策略的子基金组合在一起，为投资者带来相对来说风险比较低的投资回报。这也是为什么FOF，是Fund of Funds的简称。请注意，后面那个Funds有个s，是复数。

但是在中国平安海盛慧品Dyal III这款产品中，母基金下面的子基金只有一个，就是Dyal III Offshore Investor LP。所以说严格来讲这连FOF都算不上。母基金本质上只不过是横在投资者和子基金之间的一个中介。

这让我想起本专栏分析过的另外一个基金，诺亚财富歌斐海外LH房地产抵押信贷基金，也是打着FOF的旗号向中国投资者进行兜售。这两支产品在母基金层面都没有做到挑选和组合基金，只不过是一个中介而已。

虽然没有提供FOF基金经理应该提供的价值，但是收费却一分不少。从上图中可以看到，这款基金产品的收费层上加层，令人叹为观止。首先，承销方会收取一次性的1%-1.5%的认购费。其次，该基金有两个基金经理，分别是母基金层面的Hai Sheng San GP，和子基金层面的Neuberger Berman Dyal Capital。这两个经理都会收管理费和业绩分成。两者相加，每年的管理费高达3%-3.5%，业绩分成高达20%-25%。这还没有包括那些其他费用，比如上表中提到的基金设立费用和律师费等。

那么海盛慧品这款基金投的Dyal III，主要从事的是何种投资策略呢？根据Dyal Capital官网的介绍，该公司管理的Dyal基金，主要的投资策略是寻找对冲基金和私募股权基金经理进行股权投资。注意，该基金投资的标的不是其他对冲基金或者私募股权基金，而是管理这些基金的基金经理。

从市场宣传角度来看，去投资对冲基金经理是一个非常有吸引力的选项。大家知道，在金融行业里，对冲基金大概可以算是皇冠上的那颗明珠。有不少研究显示，在投资者和对冲基金经理的“博弈”中，最后占便宜的往往是基金经理。比如根据美国学者Simon Lack对1998年至2010年的对冲基金行业的回报分析得出，对冲基金经理惊人的获取了那些年全球金融投资回报总额的84％，而组合基金经理们获取了另外的14％。也就是说真正的投资者只分到了这张大饼中的2%。

因此，作为一个投资者，更聪明的选择是做这些基金经理的股东，而不是他们管理的基金的股东。从这一点上来说，Dyal的投资想法是有一定道理的。

问题在于，对冲基金经理们，也是这个世界上最聪明的一批人。接下来你就应该考虑：什么样的对冲基金经理会愿意把自己公司的股份出售？要知道那些最受人追捧的对冲基金，比如Renaissance, Quantum, 等，连他们的基金都不一定开放让外人投资，更何况他们自己的管理公司的股份？

事实上，这也是Dyal的投资策略受到质疑最多的地方之一。因为对冲基金经理们都太聪明了，到最后愿意出售自己公司股份的那些人，都是知道一些内幕消息不看好自己公司股份价值的卖主。这就是Dyal这个策略面临的“逆向选择（Reverse selection）”的问题。根据Dyal的总经理Michael Rees的说法，对冲基金经理出售其公司股份，一般有这么几种情况：

1）他们想少交税：如果出售公司股份，上税的时候算作资本所得（Capital Gain Tax），比个人所得税要来的低。

2）退休或者去世。原来基金的创始人年纪大了，不想干了，或者去世了，于是他的股份可能就可以被出售了。

3）可以借助Neuberger Berman的平台更好的推销自己的产品。

这几个理由，大概就第三个和被投资的对冲基金经理能够取得成功，迅速增加其管理的资金数量勉强可以扯上些关系。当然，前提是Neuberger Berman可以帮助他投资的基金经理去募资。

投资对冲基金经理的想法，也不是Dyal的首创。著名的私募股权基金Carlyle集团从2008年开始也尝试过这个策略，但是效果不佳。其投资的Blue Wave Partner在一年之后即被关闭。而她投资的另外一个对冲基金Vermillion，在2014年由于损失惨重，其管理的资金规模从30亿美元迅速缩水到5000万美元。Carlyle不得不对其进行重组。

像Carlyle这样的集团在投资对冲基金方面没有取得预想的成功，其重要的原因之一就是在2008年以后，对冲基金的行业发生了变化。从上图中我们可以看到，对冲基金行业在2008年以前发展迅速，基金数量和管理的资金规模增长都很快。但是在2008年以后，其增速明显放缓。

这其中一个主要原因，就在于对冲基金的业绩不够好。而其高昂的费用令很多投资人感到无法接受，因此开始逐渐从对冲基金中退出投资。比如，2014年9月美国最大的养老基金之一，加利福尼亚公共养老基金(Calpers)宣布将完全撤出对对冲基金的投资；2015年1月，荷兰社保基金Pensionenfonds Zorg En Welzijn (PFZW)宣布，以后不再投资任何对冲基金。大型机构退出对冲基金投资的原因之一就是对冲基金收费太贵，创造的阿尔法（超额回报）不够。本专栏的历史文章《带刺的玫瑰》【1】对这个问题有更为深刻的分析。

总结

回到我们今天分析的这款中国平安海盛慧品Dyal III基金。投资这款基金，能不能赚钱？当然有可能。我们去澳门赌场试一下手气，也有可能赚一把（或者亏一把）。

那么我们到底该不该投呢？我的建议是：懂就投，不懂就不投。投资传奇巴菲特曾经说过：在选择投资时，你要知道自己的界限。我们的投资人应该冷静下来扪心自问：我对这款产品是不是了解？他们的投资策略到底靠不靠谱？在被收取了这么多一层层费用之后，我作为投资人还能得到多少回报？我对该投资的风险是否认识清楚？

这款基金的锁定期为最短8年，最小投资额300万人民币。如果我们假定一个工薪阶层的年薪为30万人民币，那么这就是一个劳动力10年的收入。300万人民币，可以干很多事情：买辆好车，出国度假，吃好睡好，享受生活。

投资者在做出投资决策时，要对自己“严格”一些。那些自己搞不懂的投资产品，坚决搞懂了再投，或者搞不懂坚决不投。钱放在自己银行里才是最安全的。在做投资决策时，永远不要赶时间和赶时髦。这才是对自己和家人最负责的投资态度。

希望对大家有所帮助。

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